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从2010年至今，中国光伏行业始终保持着强劲的发展势头。2021年，我国光伏发电项目新增装机容量己超过53吉瓦(百万千瓦)，且我国分布式、集中式光伏系统年度运维成本已连续五年呈总体下降趋势。可见，规模经济效应、技术进步、生产经验的提升使我国光伏发电成本不断下降。从生产规模、技术水平、产业结构来看，目前
从2010年至今，中国光伏行业始终保持着强劲的发展势头。2021年，我国光伏发电项目新增装机容量己超过53吉瓦(百万千瓦)，且我国分布式、集中式光伏系统年度运维成本已连续五年呈总体下降趋势。可见，规模经济效应、技术进步、生产经验的提升使我国光伏发电成本不断下降。 从生产规模、技术水平、产业结构来看，目前我国光伏产业己位居全球前列。据国家统计局发布的战略性新兴产业分类，光伏行业己经成为我国战略性新兴产业。诚然，光伏行业的进步离不开产业政策的引导。 一、产业风险加剧 2013年3月，无锡尚德太阳能电力有限公司的破产重组为我国光伏行业敲响了警钟，该公司的母公司尚德电力是当时全球光伏四大企业之一。其破产的原因在于内部决策失误、国内光伏行业疲软、多国价格补贴下降、欧洲的“反倾销”政策、行业产能过剩等多方面因素。 抑制性的产业政策可避免企业进行盲目投资、融资，进而达到规避风险、降低杠杆的效果，在此过程中未及时对政策做出正确的反馈将导致企业陷入财务困境。 从2013年至今，国家能源局就在以较高的频率不断出台光伏行业相关产业政策。光伏行业之所以前些年淡出了人们视野，主要是因为该行业在资本市场上的表现逐渐走低。 在深入研读从2013至今光伏发电行业在电价、补贴方面的产业政策后，发现光伏发电公司的交易电价与电价补贴在持续走低，所以资本市场或许是出于政策层面的考量降低了对光伏行业的预期。但实际上，这一系列政策的出台是为了引领光伏发电行业的战略制定、独立发展并优化光伏产业的整体结构。 关于2018年光伏发电有关事项的通知是其中具有代表性的政策之一，该政策在调低光伏上网电价的同时，也降低了电价补贴，并规定2018年6月至2018年12月开工、备案的分布式光伏项目不享受电价补贴，政策的不断变化会影响到企业决策进而影响产出水平。 处于同一行业的企业虽然受到了同样的产业政策，但他们会因为股权性质、法制环境等因素产生不同的决策，进而产生不同的微观效果。评判产业政策成功与否需要关注整个产业宏观经济指标的变化，而这并不在会计学的研究范畴内。评估某一产业政策促进或是抑制了微观个体可以从资本市场投资者的反应进行观察。 目前，上游多晶硅和单晶硅生产业企业主要有保利协鑫、隆基股份、通威股份、中环股份等。对比2020年各家年报可以发现，中环股份、隆基股份硅片对外销售业务收入最高，分别为168亿元和155亿元。因此，可以认为这两家公司在光伏产业上游占据了主导地位。 在中游，进行电池组件生产与组装的企业主要包括通威股份、隆基股份、晶澳科技等。正泰电器、亿晶光电的主要业务是光伏发电系统的集成。下游光伏电站运营、电力生产企业主要包括协鑫新能源、隆基股份、晶科能源等。 光伏电站一般分为分布式光伏与光伏电站(集中式)。目前国家在大力推进分布式光伏的使用，补贴力度也强于集中式光伏，但集中式光伏电站数量仍占大多数。虽然当前我国电力市场最主要的电力来源仍是火力发电，但不可否认，光伏行业在近些年取得了巨大的发展，未来也有相当广阔的市场前景。 二、借新还旧 从2014年至2021年，光伏发电占我国社会总用电量的比例由0.47%上升至3.92%。该数值相对于国家能源局综合司对2025年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到16.5%左右的期望仍有较长的距离。 协鑫新能源于2014年在港股完成借壳上市，其主要业务涵盖电力销售、光伏电站建设与运维。协鑫新能源在国内拥有8个区域分公司，业务覆盖全国，在北美也设立了分公司。 2018年1月，协鑫新能源于新加坡交易市场发布一票据，观察协鑫新能源的融资现金流可以发现，2018年发行的优先票据属于协鑫新能源上市以来数额最大的债券。据当年财务报表显示，发行该票据的目的在于偿还之前的债务、支持日常经营活动。 票据发行所得款项净额约317亿元(折算为人民币)，发行后有许多跨国金融机构购买。优先票据发行的时点早于531电价新政，在发行该票据的时点，发行方协鑫与认购方都尚未意识到产业政策将发生的变化及协鑫将受到的影响。 2018年电价新政推出后，考虑到投资回报率的下跌，协鑫新能源减少了投资规模，同时迅速缩减融资金额，这一年后，协鑫开始降低自己每年的借款金额，并开始偿还债券、支付利息，新增借款与其抵押资产的账面价值保持相同的变化趋势。 而发行该债券后，如财报对该笔款项用途的描述一样，筹集的资金用于偿还借款，当年偿还现金流达到94.83亿元，为近年偿还金额最大的一年。? 2018年“531”电价新政发布前，为支持较好行业政策下的扩张策略，除天合光能外的三家公司均在逐年增加自己的融资现金流，但协鑫新能源的融资现金流也明显高于其他公司。2018年“531”电价新政发布后，四家公司均选择缩减自身的融资现金流，协鑫的缩减量显著高于其他公司。 而该新政结束后，其他公司恢复了稳步上升的融资现金流量，但协鑫一直在偿还融资。协鑫新能源总体对电价补贴的依赖性很高。出于较高的敏感性，电价的下跌会极大程度上减少光伏发电项目的回报率，这是光伏发电行业的固有风险。鉴于协鑫新能源对补贴高度依赖，补贴的减少也是其发生债务违约的外部原因。 值得注意的是，“531”政策发布后，2018年下半年的零补贴制度促使协鑫新能源无法在下半年进行新发电项目的启动，该行业其他公司在短期内同样受到了这一政策的影响，但协鑫新能源并未像其他公司在2019年后逐渐恢复了自己的投资规模，这表明协鑫更多是基于自身个体情况的考虑去改变了投融资决策。 2018年以后，其他四家公司的总资产收益率逐渐恢复，但协鑫未能扭转该政策对自身的不利影响，收益率持续走低，这一点表明协鑫对政策的敏感程度高于同行业其他公司。协鑫新能源于2014年上市后，除2017年，分析区间其他年份的总资产收益率(ROA)均处于五家公司的最低。 三、违约原因有哪些？ 对于光伏发电企业而言，相同年份成立的发电项目，补贴与电价完全相同，这一结果表明协鑫新能源的投资变现能力不足，可能在项目成本管理上存在可提升空间。协鑫新能源是2014年通过借壳的方式上市，天合光能2020年才在我国创业板完成上市程序，二者同样为初创企业，天合光能却在扩张中使用了更为稳健的资本结构，可以有效地降低自身财务风险。 所以，在资本结构的选取上，协鑫新能源采用得较为激进的扩张性债务融资策略存在可改进空间。电价下降、补贴下降则可能意味着己经开始筹建的、将要用于生产所使用、但项目还未被审批通过的固定资产处置价格高于其可带来的未来现金流的现值，所以该公司出售电站的行为在内部上是出于缓解自身债务压力，在外部上也是为了消除产业政策对自己的利空影响。 协鑫新能源发生债务违约的原因主要在其内部，可通过其投融资决策的效果得以证明。首先，协鑫新能源前期(2018年及以前的年份)为寻求发展，在自身主业造血能力不足的情况下仍过度融资，发行此优先票据的目的也是为了以新债还旧债，发布该票据也未让公司的股价得以短期提升。 其总资产收益率总体低于行业其他头部公司，体现协鑫新能源在项目成本控制上存在不足。投资收益低、资本结构不稳健以及短期偿债能力不足均是其债务违约的内在原因。高财务风险会放大同样的产业政策变化带来的影响，致使协鑫新能源需寻求更快速的资金回复以偿还负债，而无法像其他公司一样在2019年后恢复投资规模。 协鑫新能源采用了债务重组、发行新股、变卖电站的方式解决这场债务危机，带来了充分的正向现金流，足以偿还现有债务。其债务重组主要通过债券交换的形式进行，并未进行重大重组，从股价变化来看，该举措得到了投资者的认可。 与此同时，在发电效率逐渐提升的背景下，该公司实现了降低负债的目标，较成功地完成了轻资产转型。外部产业政策对光伏产业的日常经营和重大决策会产生较大影响，如税收优惠、上网电价补贴、发电调度优先级设定、其他激励措施、环保证书资质评审等。 相关法律法规的任何变化都可能对电力行业的日常经营、投资回报、盈利能力、偿债能力产生重大影响。尽管我国实施了一系列鼓励可再生能源产业发展的利好措施，但这些措施可能随时修订。为降低风险，光伏企业应严格遵守政府规定，密切关注政策走向。 |
