超日中枪

　　《太阳能发电》杂志︱吴军杰 张广明

　　负债率只有60% 左右的超日太阳（002506.SZ），是不是当下经营状况最糟糕的光伏制造企业，或许还真的很难说。但在光伏最冷寒冬甚至尚未到来的背景下，如何平衡制造主业与电站投资二者之间的关系，就过去表现而言，倪开禄确有不少值得省醒之处。
　　2012年12月19日晚间，超日太阳发布公告称，“因公司拟披露重大事项，经申请，公司股票及债券于2012年12月20日开市起停牌，待相关事项披露后复牌。”
　　超日太阳的故事，才刚刚开始。

　　“跑路”故事
　　就在其发布停牌一周后的12月27日，市场突然爆出小道消息，“超日太阳老板倪开禄已经携数十亿款项跑路，留下巨大债务和超过1000名员工，多家企业因借贷和担保受到牵连。”
　　瞬间，“超日太阳”及“倪开禄”成为了网络舆论最热词之一。
　　《太阳能发电》杂志记者第一时间致电超日太阳第四大股东苏维利及第六大股东张剑， 获得的答案均是倪开禄在国外收账，属于正常的商务公干。
　　张剑自超日太阳创办以来，一直任职其总工程师。苏维利则是天华阳光控股有限公司创始人兼董事长，该公司目前是超日太阳在下游电站投资领域主要的合作伙伴，同时也是超日太阳最大的客户之一。
　　12月29日，超日太阳连发4份公告，对持续发酵的“倪开禄外逃”事件作出回应。
　　但此时舆论的焦点，已从“倪开禄外逃”转移到“超日太阳36亿元上海空调维修应收账款或存巨大黑洞”以及对“第一大欠债人”天华阳光的质疑。
　　元旦过后的2013年1月4日，超日太阳发布公告称，“董事长倪开禄先生前期在境外催收应收账款并洽谈境外资产处置等相关事项，近日已回到国内”。至此，闹得沸沸扬扬的“倪开禄外逃”事件，证实为恶意炒作的谣言。
　　除了辞去超日太阳总经理之职外，倪开禄为此付出了什么样的代价，外界不得而知。未几，接替其职位的张宇欣（倪开禄的女婿）对外公布了倪开禄此次出国的行程：“倪开禄是2012年12月10日出国的，先后去了保加利亚、德国、意大利、美国等国家，平均四天一个地方。”

　　高价融资的代价
　　纵观此次围绕倪开禄及超日太阳的各种传言，尽管多属猜度，却也在一定程度上折射出二者所面临的真实困局，尤其是在现金流方面。
　　据媒体报道，针对超日太阳事件，包括证监会、上海证监局、上海高院、上海银监局、交易所、上海市政府和奉贤区政府在内的相关部门近日连续召开了三次协调会议，最后得出结论：“超日太阳的问题属于流动性问题，而非经营问题。”
　　资金链面临断裂，正是超日太阳及其实际控制人倪开禄当前的最大危机。
　　而除了舆论关注的超日太阳面临巨额应收账款外，倪开禄及其女倪娜还正身陷“高价融资”而无法自拔。
　　资料显示，倪氏父女早在2011年即已开始将个人名下非流通的超日太阳股份进行信托质押融资。
　　2011年2月，倪娜将180万股限售流通股抵押给国元信托，此后又陆续将股权质押给兴业国际信托、中融信托、山东国际信托、五矿信托等。
　　2011年3月，倪开禄将其937.5万股权质押给联华国际信托有限公司（现更名为兴业国际信托），此次信托质押的期限为1.5年，质押融资额1.5亿元，并已于2012年10月份解除质押手续。
　　根据资料， 在该信托期间及信托到期后，倪开禄将按不超过年11.5%、不低于年10.5% 的溢价率回购股票收益权。
　　这意味着，倪开禄此次融资成本要远远超过同期限的银行贷款利率。
　　除了兴业信托外，以超日太阳股票为标的发行信托产品最多的可能是中融信托。
　　公开资料显示，中融信托共发行了6款产品。从媒体披露的更详尽的资料来看，上述中融信托6期信托计划合计募集资金为3.1亿元，其中超日太阳股权收益权一期和二期规模分别为5500万元，之后4期每期募集金额都为5000万元。
　　从相关的融资成本来看，中融信托要略高于兴业信托。上述信托产品的信托期限为3年， 其中满1年或2年时，融资方有权提前终止信托计划。第一年度收益率为8.3%，第二年度为11.3%，第三年度为14.3%。
　　倪氏父女最近的一次质押发生于2012年11月份。根据超日太阳公告，此次倪开禄及其女儿倪娜分别将其持有的本公司有限售条件流通股3960万股以及3140万股质押给山东省国际信托有限公司用以申请贷款，质押登记日为2012年11月13日。
　　经过此次质押后，倪开禄持有的股份中处于质押状态的股份累积数为3.15亿股，占该公司总股本8.44亿股的37.35%，其仅剩16.09万股未被质押，而倪娜所持有的股份已经全部处于质押状态。
　　但是，这并不是质押融资的全部。
　　据苏维利证实，其个人名下以及张剑名下的超日太阳股票，已为倪氏父女信托质押“填仓”所用，两人均已不再拥有超日太阳股票。
　　资金链断裂，很有可能会让倪开禄失去超日太阳的控制权。

　　股权变数
　　“从公开信息来看，尽管倪氏父女的股权质押次数多达两位数，但其实大部分都是处于后续的补仓之中。对于倪开禄而言，最麻烦的是已无股票可满足信托公司继续的补仓要求。”有市场分析人士介绍，如果倪氏父女不能在规定时间内按要求补仓，信托公司就将拥有其已经质押部分股份的处置权。
　　超日太阳的实际控制权，因此面临变数。
　　根据公开数据，经过2012年11月14日最后一次股权质押后，倪开禄及其女儿倪娜合计未质押的股权仅剩16.09万股，这意味着其通过股票补仓来满足由于股价下跌而面临的信托股权质押要求，已难继续。
　　所谓补仓，是指当所质押的股票由于价格下跌而其市值跌破信托公司规定的预警线时，债务人需要通过股票或者是资金来弥补这部分缺口，以使其原质押股票市值继续符合信托合同的要求。其中以股票来补仓的，需要办理股权质押手续。而当股票价格再度回升时，则债务人可以将此次追加的补仓质押股权办理解除质押。
　　“2012年12月20日是信托公司要求的补仓期限，如果不通过股票或者是现金来弥补由于股价下跌而出现的缺口，根据合同，信托公司就将拥有已质押部分股份的处置权。换句话说，超日太阳的实际控制人可能会有变化。”有知情人士早在2012年12月初就对《太阳能发电》杂志记者透露说。
　　“指望继续通过股票来补仓肯定不现实，无论是超日太阳还是倪开禄本人，现在在资金链方面都存在问题。据我所知，倪开禄通过股票质押的融资规模大概在七八个亿，绝大部分都已经被其投入到个人项目中去了，包括投资河南的房地产项目以及境外的LED 蓝宝石衬底项目等。”上述知情人士分析。
　　但事情可能并没有那么简单，超日太阳控制权是否就此生变，可能要比想象中复杂得多。
　　对于2010年11月份才成功上市的超日太阳而言，倪开禄及其女儿所持有的这部分股权仍然处于限售期内。根据交易所相关规定，上市公司股票处于解禁期的，只有转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制以及因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺等情况才可以转让。
　　按照上述规定来看，信托公司显然并不符合受让主体的条件。
　　从市场上的类似情况来看，在股权质押中出现类似问题后，信托公司所采取的解决方式，一般是寻找产业资本接盘，或者在保证公司不破产的前提下通过资金置换和延期的方式解决问题。当然，也有比较极端的方式，比如通过法院判决的途径。
　　因此，对于信托公司而言，即使有意转让超日太阳的这部分股权，如何出手也是一个难题。

　　自救难局
　　“跑路事件”对超日太阳带来的影响，已很显见。倪开禄已经辞去公司总经理职务，并由其女婿张宇欣担任该职。但在该公司董事会就这一职位变动进行表决时，有三名董事投了弃权票。除了两名独立董事之外，还包括董事顾晨冬。
　　该事件对超日太阳的后续经营将产生何种影响，还存在很大的不确定性。
　　针对各界关注的一系列问题，张宇欣进行了公开回应。张解释，造成超日太阳资金紧张的原因，一是行业整体低迷，外需市场变化太快。二是产能过剩，导致恶性价格竞争；三是海外市场环境恶化对超日太阳投资光伏电站的转型造成极大影响。
　　他认为，超日太阳在海外投资电站项目过于激进，加之银行对其集中收贷，最终导致资金链紧张。
　　张宇欣还表示，投资“海外电站项目”这一战略方向本身并无问题，反而属于具有行业前瞻性的战略转型，眼下光伏行业包括行业内上市公司均看好这个方向。“一般来说，境外光伏电站投资大部分来自于银行贷款，但欧债危机以及欧洲经济衰退导致当地银行对电站建设贷款收紧，贷款比例缩减，放款速度拖延，这使得较早开始向光伏电站开发商转型的国内太阳能企业（包括超日太阳）首当其冲，同时主要客户为欧洲电站的国内光伏企业应收账款回款周期也大幅延长。”
　　就如何破解当前超日太阳所面临的困境，张宇欣称，超日太阳将转型“代工”以破解企业当下危机。“公司希望通过代工模式全面恢复生产，减少原材料备货的资金占用，并保证加工款的回款及时性。”
　　最新的消息是，超日公司已成立债务委员会，并分别与银行、供应商等债权人协调，力争做到“银行免罚息、继续放贷，对供应商按比例付款”。
　　超日的自救方案还包括: 加紧处置海外电站资产，力争回笼现金，并加大应收账款的回收。
　　不过，在行业景气指数持续低迷、主要市场欧美诸国深陷债务泥潭并高举贸易大棒的背景下，暂且不论超日太阳过于激进投资的海外电站是否存在资产瑕疵而难以变现，即使能够出手，恐怕此时也很难卖个好价钱。
　　另一方面，媒体普遍关注的其巨额应收帐款，由于对财务处理手段的不同理解，其中究竟有多少属于应收帐款，有多少属于投资，还很难说。如果是投资，则就不是一天两天能收得回来的了，超日太阳能否熬得到收回投资的那一天，恐怕谁也不知道。
　　倪开禄将为自己激进的“转型”付出什么样的代价，只能拭目以待。