PART4:  制造业：可以理解为三种力量，整体压力仍在

2018年制造业投资基本上是全年上行。2018年制造业投资整体是上行的，从一季度末的3.8%上升至10月的9.1%。到了三季度，其它数据开始下行，制造业投资是宏观数据少有的亮点之一。

制造业投资在2018年不断走高的原因是什么？我们理解存在三种力量驱动：

第一种力量是“错位”，短周期下的投资滞后于盈利。制造业投资滞后于营收和盈利周期，即当前投资是滞后反映前期的盈利增加。我们前期的研究指出，制造业投资相对于建筑业产值（基建+地产的原发需求）稳定滞后12个月左右（下图）。

第二种力量是“更换”，即朱格拉周期下的设备更新。2009年投入的一轮设备，到了2017-2018年有相当一部分折旧完毕，于是带来了新增设备需求。我们看到2018年1-10月专用设备增长达15.8%，通用设备增长8.2%。

第三种力量是“新兴”，是十三五下的新产业布局。十三五的新产业在加快布局。1-10月高技术制造业投资增长达16.1%，比全部制造业投资高7个百分点。高新制造业投资中，以统计局统计的1-8月数据看，集成电路制造业投资增长64.7%，光缆制造业投资增长60.7%，光电子器件制造业投资增长58.2%，医疗诊断、监护及治疗设备制造业投资增长49.7%，光纤制造业投资增长21.2%，半导体分立器件制造业投资增长18.3%。

从这个框架去理解2019年的制造业投资，后两个逻辑依旧存在，但第一种逻辑可能进入负贡献区间。从内生的朱格拉周期需求来说，一轮上升期一般3-5年的时间，这轮从2016-2017年两年后被主动去杠杆和融资紧缩打断，但设备更替需求在相当一部分行业应该存在，2019年还在这个过程之中；十三五的新产业投资明年也将继续。这两个逻辑依旧对制造业形成支撑。但由于2018年偏高的基数，可能力量会有一些弱化。

第一个逻辑将进入负贡献区间。从营收端变化（建筑业产值变化）的领先性来看，明年Q2可能就会滞后影响到制造业投资。

我们估计2019年制造业投资增速将低于2018年。可以提供参考的一个坐标是库存周期，制造业投资与库存周期具有经验上的同步性。如前所述，2018年Q3经济有微滞胀特征，即被动补库存；而Q3末供给侧的松动和上游价格的调整意味着主动去库存可能即将开启。我们估计2019年相当长一段时间可能处于主动去库存周期，同时伴随着制造业投资调整。