PART5:  消费：可以划分为五个部分，趋势各自不同

2018年社会消费品零售总额整体偏弱。2018年1-10月社会消费品零售总额累计增速9.2%，是过去几年最低（2016年和2017年分别是10.4和10.2%）。

但这不是什么消费降级，消费降级是一个伪概念。首先，社零并不完全代表消费，它不包含服务性消费和虚拟消费。其次，消费的下降速率是三驾马车中最慢的，消费对于GDP的贡献2003年以来一直在震荡上升。再次，从居民消费支出结构来看，逐步升级的特征比较明显，比如恩格尔系数一直在下降，居民在教育文化娱乐服务上的支出近年整体上升，医疗保健上的支出上升也比较明显。最后，从产品内的消费结构看也是在升级，比如乘用轿车的B级、C级车比例，一二类卷烟的比例，高档白酒的消费比例整体在上升。

消费整体来说是名义GDP的影子指标。名义GDP增长决定居民收入，居民收入决定消费。整体来看，消费是名义GDP的影子指标。消费的长趋势收敛，比如社零增速从2011年的18.5%逐步降至2018年的10%不到，与名义GDP从9.5%下降至6.5%是同一过程。消费的周期性波动，反映的同样也是名义GDP的周期。

笼统地讲2019年消费如何意义不大，我们把消费划分为五个部分。从名义GDP的角度看，2019年名义GDP增速向下，消费增速依旧不会太高。但笼统地说消费如何没有意义，我们可以把消费划分为五个部分：

第一部分：汽车（汽车零售）。汽车2018年对消费拖累比较大。汽车低迷与房地产销售低增、前期脉冲的释放，及贸易关税的预期等因素都有关系。我们粗略判断2018年Q4可能是一个同比增速底部区域，后续未必会显著好转但可能不再下行加深。

第二部分：地产系（家电、家具、装修）。2018年地产系消费基本平稳，我们理解和9月前地产销售大致平稳有关。但如果地产销售后面还有一个寻底的过程，那么地产系消费的反映可能还没到，比如会在2019年二季度之后有一个滞后呈现。

第三部分：高弹性消费品（白酒、化妆品）。这类产品特点是销量基本和名义GDP相关，本质上属于周期性产品。在名义GDP放缓的周期中，这一类消费品在量上会有周期性下行。

第四部分：消费电子类产品（通讯器材）。它的特点是有行业自身规律，与经济关联度偏小。比如经济低迷的2013-2015，它的增速反在高峰。

第五部分：低弹性消费品（粮食、食品、服装、日用品）。这些产品不能说没有周期性，但历史弹性较低。2018年整体增速也和2017年差不多，甚至基数效应下还略高。估计2019年也不会差距太大。

PART6:  政策：由破转立，内外均衡、上下游均衡、短期中期均衡将会是三大主线

政策从2018年Q3开始逐步由破转立。7月31日政治局会议提出六个稳，即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。

10月19日，刘鹤副总理指出，“过去3年来，我们在三去一降一补方面取得了阶段性成果，国际社会普遍认为，通过毁灭性创新，中国经济中一些过剩领域的价格水平回归均衡，供求关系明显改善”，“下一步重点应是增强微观主体的活力、韧性、创新力，从而推动经济转型升级，促进国民经济良性循环”。

10月31日政治局会议指出，“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策”。

基于就业、财政两个考量，至少在明年年中之前，“六个稳”都会是政策主基调。在经济放缓周期中，有两个环节的传递会是比较直接的，也是会对政策主基调有较大的决定意义的，一是就业，二是财政。

2018年Q3就业的压力有所上升。9-11月PMI就业指标连续徘徊在48.1-48.3附近，显著低于9月之前的49以上水平，显示就业压力有所加大。长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）的招工前瞻指数，在9月前一直在70以上，9月后下行至56-58的水平。12月5日，国务院下发《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》。

财政是另一个压力端。9月财政收入增速下降为1.96%（1-8月为8.4%），10月进一步下降为-3.12%。2018年土地出让金收入在一个相对高位，2019年应该也会下降。

有一种认识是贸易摩擦风险缓和，政策可能会再度转向调结构和去杠杆；但实际上，经济放缓周期中，就业和压力属于内生约束，我们估计至少在明年年中之前，六个稳都会是政策主基调。

和以往任何一轮经济周期一样，在稳增长的阶段，财政（基建）、货币（融资环境和利率）是两个抓手，这一点我们在前文已有探讨，包括会不会降息等。但2019年的政策不止是逆周期，我们做一个更广泛的探讨如下：

2019年政策线索之一：内外均衡。估计2019年中国将进一步扩大进口，扩大市场对外资开放；同时以积极的减税降费等措施对冲这一过程可能带来的国内产业冲击。

所以一个推论就是新一轮减税降费应该距离不远。

另一个推论就是2019年顺差规模可能会进一步减小，这意味着从基本面的角度，人民币汇率可能是一个低位均衡，不排除延续2018年小幅贬值的趋势。当然，由于美国加息周期可能提前终结，人民币整体面临的压力将低于2018年。

第三个推论是内外政策的协调性。我们在前文逻辑篇中指出，与2018年相比，2019年政策受不可能三角约束小，政策空间将进一步打开。但这一过程是循序渐进的，一个事实是美国目前仍处于加息后半段。因此我们的理解是财政空间释放在先，货币空间释放在后。货币政策仍会是逐步从中性走向中性偏宽松。

2019年政策线索之二：上下游均衡。2018年经济在一定程度上面对的上下游失衡问题。统计局数据显示，上游五大行业（钢铁、建材、石油开采、石油加工、化工）对工业利润增长的贡献是75.7%。民企问题在某种意义上是产业链失衡的一个表象，中国国企和民企主要分布在上下游产业链的两端。

2019年经济将进一步放缓，这一形势下上下游均衡问题将显得更为重要。估计可能的政策方向包括：

继续推进民企纾困工作，看点之一就是给民企增信对于缓解信用市场二元化的影响。除了货币政策，金融政策的调整和融资环境的修复也是一个重点。

减少产能收缩和环保的“一刀切”。所以我们估计2019年中下游企业的营收虽然会面临压力（营收由增长周期性决定），利润空间却可以得到一定释放。中下游民企的状况会有分化，部分企业可能反而好于2018年。

2019年政策线索之三：短中期均衡。除了短期政策之外，预计2019年将会是一个中长期政策出台非常密集的时段。

国企的“竞争中性”框架值得关注。央行行长易纲G30国际银行业研讨会指出中国考虑以“竞争中性”原则对待国有企业；国资委发言人的后续表态也证实了这一点。“竞争中性”是OECD提出来的一个框架，而且OECD也详细界定了"竞争中性"的八大原则（见我们前期研究报告《什么是竞争中性》）。

进一步开放传统垄断领域是一个趋势。逻辑上说，对外资扩大开放必然伴随着对国内民企扩大市场开放。我们估计，一些自然垄断领域和公共服务领域可能会择机向民营企业开放，这也将有利于这些产业领域竞争性的形成和经营效率的提升。

对知识产权保护将进一步重视。无论是基于内外均衡，还是经济的短期长期均衡，这都是政策一定会着力的一个点。中国经济发展到现在阶段，传统动力总归是趋于下降的，“工程师红利”会逐渐成为主要驱动因素之一。就像曾经的《劳动合同法》推动企业被动转型升级一样，加强知识产权保护确实也意义重大。

推动乡村振兴，缩小城乡二元化。乡村基建和宜居环境是中国经济的一个短板，我们预计未来政策可能进一步推动乡村振兴。

PART7:  GDP增速：中性情形6.3%，年中拐点；下限由出口弹性和债务风险决定，上限由下游利润改善、基建修复决定

我们估计中性情形下2019年实际GDP增长6.3%左右。我们提供了关于经济主要驱动因素增速的关键假设表（见下表），在这一系列假设下，我们估计2019年实际GDP增速在6.3%左右。这是一个相对偏中性的假设。

Q2末或Q3初将是本轮经济短周期企稳的边际拐点。预计出口产业链下行、房地产新开工和投资调整将是2019年上半年的主线，至Q2末这两类指标至低位；基建修复的效果也逐渐上来，经济边际企稳。

V型反弹的条件并不存在，我们估计实际GDP将会横几个季度，至2020年之后下台阶，进一步向“中速增长平台”过渡。

围绕6.3%，下限弹性由出口弹性和负债风险决定，上限弹性由下游利润改善、基建修复决定。对跨年预测来说，逻辑好判断，斜率不好判断。

低于6.3%的可能是出口下跌幅度比想象的要大；或是隐性债务和“实体去杠杆”的压力在2019年进一步扩大，基建基本上没有太大表现空间。这两种情形也对应着GDP波动的下限。

而如果我们寻找可能超预期的力量，值得关注的也有两点：一是下游利润空间的释放。上下游问题是2018年宏观面的焦点之一，我们曾经谈到的微滞胀、市场一度关注的民企问题，源头上都与此相关。目前上游价格对下游利润的压迫开始减弱，资产风险又随着纾困等过程的推进有所缓解，2019年广大中下游企业感受有较大概率好于2018年，再加上新产业布局加码，制造业新增投资有可能比想象的要好；二是基建的修复，我们是采用中性假设即名义GDP水平，如果基建最终的弹性大于这一区间，则对于经济的带动可能也会比想象要大。这两种假设构成2019年经济波动的上限。