基本面二：中国主动去杠杆

在美国加息周期中主动去杠杆是为降低资产端风险。上世纪70年代以来，新兴经济体（EM）出现过3次影响较大的经济及金融危机——80年代的拉美危机；90年代末的亚洲金融危机；2015-2016年的资源型EM经济体危机。这三次危机共同的背景都是强势美元影响，即当时发展最快新兴市场突然出现资金流出和流动性急刹车。2015年底美国首次加息，一轮加息周期开启。逻辑上来说，在加息周期中，可能受冲击最大的莫过于高杠杆、高负债。所以，我们不难理解为何政策在2015年底的中央经济工作会议提出“三去一降一补”是2016年主要任务。

从杠杆率数据看，中国宏观杠杆率大致持平于发达国家均值水平。其中政府杠杆率偏低但非金融企业杠杆率偏高，这与体制特征有关，即部分国企承担准政府职能。

主动去杠杆的积极成效有待解决的部分问题：从信用市场二元化到基建的过快回落。去杠杆取得了两个显著成效，一是金融去杠杆降低了部分金融产品的杠杆风险（资管新规）；二是实体去杠杆初步建立了地方举债的增量规则（资管新规、隐性债务）。但在取得积极成效的同时，它也伴随着一些问题：一是在金融去杠杆过程中，由于表外定价机制的缺失，高风险资产缺少风险识别和风险定价补偿的机制，贷款利率在某种意义上形成了一个最高限价，信用市场呈现出“二元化”的特征（我们在前期报告中一直在论述什么叫信用二元化，以及为何会出现信用市场二元化）；二是在实体去杠杆过程中，全口径基建增速从过去三年的15%一度下降到单月负增长。地方政府投资是地方增长的发动机，基建投资增速的过快回落带来一系列连带影响。

在贸易摩擦逐步升温之后，这样的一些问题亟待解决。

漂亮去杠杆的原则和政策的积极调整。达利奥（Ray Dalio）在Economic Principle中曾指出存在三种不同类型的去杠杆，其中“漂亮去杠杆”的要义是名义增长率高于名义利率，收入增长要高于债务。

在政策重心调整的背景下，中国去杠杆的政策逐步朝“漂亮去杠杆”调整和过渡。7月2日金融委会议使用“结构性去杠杆”一词，指出要“维护金融市场流动性合理充裕”，以及“把握好监管工作节奏和力度”。7月31日政治局会议指出经济运行“稳中有变”，“外部环境发生明显变化”，指出要做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的工作。10月19日，刘鹤副总理讲话指出，通过"毁灭性创新"，中国经济中一些过剩领域的价格水平回归均衡，供求关系明显改善”，“下一步重点应是增强微观主体的活力、韧性、创新力”。

我们估计这一趋势在2019年，至少在2019年上半年将会是延续的。在上述回顾中我们可以看到两个脉络，一是金融和实体去杠杆中所伴随的问题，最突出的是“信用二元化”和民企、中小企业融资难，以及相对于名义增长率来说基建的过低增长；二是贸易摩擦带来的外部环境的明显变化，以及由此带来的“六稳”压力。这两个脉络下的经济状况仍目前没有实质性变化。所以我们估计从去杠杆向稳杠杆转变的趋势，在2019年尤其是2019年上半年将会是延续的。

政策从去杠杆向稳杠杆过渡所带来的影响。政策从一轮集中去杠杆向稳杠杆过渡，这会对资产定价带来什么样的影响？

从总体上这一过程会降低风险资产的不确定性折价。如果去杠杆最终目标是快速出清，则经济会经历一轮阵痛，资产价格会包含明确折价。这一过程替代为稳杠杆，则经济出现主动的、系统性调整的情形就会排除。

与经济结构性出清关联度最高的是高风险资产，所以我们也一度看到高风险资产在政策调整后出现弹性更大的短期反应。