基本面三：不可能三角与中性货币政策

中美利差是2018年宏观面实质上的逻辑之一。2015年底，美联储启动本轮周期以来首次加息。美债是全球无风险收益率的锚，也是全球资产流动的源头驱动，这轮加息意味着2016年之前持续很久的低利率时代的终结，主要经济体的利率基本上均出现不同程度的上行。中美是全球经济中最重要的两个大国，在美国加息周期继续的2018年，中美利差和内外均衡成为宏观面的关键逻辑之一，比如对政策来说，需要更多关注“不可能三角”的影响。从这一角度，我们可以理解利率的表现、汇率的表现，以及货币政策的大致特征。

中美利差也是2018年相当一部分时段利率保持粘性的原因。伴随着名义GDP从11%下降至10%左右，以及中美利差中枢的下移，中国10年期国债收益率从年初的4.0下降至Q2初的3.6，但在后来7个月的时间里，利率中枢一直徘徊在3.6附近，即使在Q3名义GDP已经有进一步下行。这里中美利差就在一定程度上形成一个现实约束。名义GDP把利率往下拉，利差约束带来一定粘性。

不可能三角：对利差和内外均衡的关注是2018年“中性货币政策”的缘由。再进一步看，利差对于国内利率及政策的影响，大概在几个层面上形成：

一是外资持有中国国债。1-10月外资在中国新增国债的持有量占比是50%，这部分资金对于利差来说有追求，从而导致利率存在粘性。

二是汇率的现实影响。从经验数据看，利差与人民币汇率之间有一个正相关的关系，在利差过低的时段，汇率压力会偏大。

三是政策对于内外均衡的关注。4月11日易纲行长在博鳌论坛上曾指出“中美利差处于比较舒服的区间”，显示政策对内外均衡指标的关注。在G30会议回答什么时候降息条件成熟时，易纲行长的回答是“考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的”。

不可能三角（Impossible trinity）是指资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者之间在理论上不可能兼得。2018年货币政策整体偏中性，即使在经济下行压力有所加大的Q3和Q4，主要是基于对不可能三角的敬畏。这是影响2018年资产定价的重要因素之一。