PART2:  中美名义增长周期的合拢：展望2019年

2019年美国经济大概率会确认触顶，中美经济周期背离变合拢。2019年面对的第一个变化就是美国经济衰退的风险上升。

美国3.7%的失业率已是近50年来低点之一，近期地产销售、开工数据均显疲弱，我们估计2018年Q3或Q4大概率为这轮实际GDP的顶部。从油价等价格先导指标看，明年名义GDP即使上冲也不会太陡，最晚明年年中美国应会确认本轮名义GDP的顶部。鲍威尔演讲The Federal Reserve's Framework for Monitoring Financial Stability偏鸽派的风格也显示美联储对经济动能放缓已有预期。美国经济放缓意味着中美经济短周期由背离变为合拢。

中国经济将进入“两轮放缓”的第二阶段，经济下行压力需要政策进一步放松。从企业中长期贷款、就业指标、外贸订单、机床订单等数据看，Q4已经在出现经济的收缩，这个阶段的经济放缓主要表现在预期收缩，即没有完全反映在出口量、国内产量和增加值上，但企业已经开始对未来谨慎，我们称之为第一轮放缓。2019年上半年经济将进入第二阶段收缩，现实的出口、地产开工将开始走低。经济下行压力加大需要政策进一步逆周期放松。

内外均衡压力减小，中国货币政策和融资修复空间打开。中美名义增长周期背离使政策“不可能三角”变得更为显著；在经济周期合拢后，不可能三角效应减弱。就中美利差这样一个核心问题来说，美联储最后一次加息落地前后，美债收益率大概率就会触顶下行。利差压力下降，中国货币政策可以由“中性”变得更积极一些。

和2018相比，2019年“经济退，政策进”的组合我们更为熟悉。和2018年相比，2019年是一个我们相对更熟悉、逻辑也更顺的组合。从历史经验看，这样的情形下一般就是一个“增长退、政策进”的简单组合，而到了衰退后期企稳前期，权益投资机会就会出现；而利率也很简单，它整体会随名义GDP往下走，在外部约束触顶后则会更为明显。

变化点一：美国加息周期的提前缓和

美联储自2015年底启动加息，至今已有八次加息。2015年12月中旬，美联储启动本轮首次加息，将联邦基金目标利率提升0.25个点至0.50%。然后2016年底加息1次，2017年加息3次，2018年至今加息3次，共8次加息，目前联邦基金利率在2.25%的水平。

四个迹象显示美国经济增长或在峰值附近，目前已有疲态。在《美国经济增长或峰值已现》中，我们指出美国经济增长可能已经触顶的四个理由：1）4月以来，OECD综合领先指标（CLI）、Sentix投资信心指数及密歇根大学消费者信心指数等经济领先指标均逐渐远离年内高点；2）季度及高频房地产相关数据均现边际走弱迹象；3）税改对经济增长影响大概率趋弱，我们估计税改拉动2018年美国经济0.5-0.6个百分点，拉动2019年美国经济0.2-0.3个点。4）美股同比变化领先美国个人总收入增速约两个季度，若美股继续调整，2019年美国个人总收入增速及消费将现回落。

美国标准普尔/席勒20大中城市房价指数同比增速在2018年4月-8月间持续5个月放缓，为2014年12月以来的首次。此外，2018年11月代表美国地产市场景气度的指标NAHB房地产市场指数已经跌至60，为2016年8月以来最低水平。在加息与缩表的同时作用下，预计2019年美国房地产景气度大概率进一步下滑。

美联储表态开始边际变化。11月16日美联储副主席理查德·克拉里达表示，美国利率已“非常接近”中性利率水平，未来美联储在制定货币政策时将更加注重经济数据。在11月28日的演讲The Federal Reserve's Framework for Monitoring Financial Stability中，关于利率，美联储主席鲍威尔使用just below一词，即略低于中性水平，这与前期表态还是有明显变化的。

从原油价格变化来看，2019年美国名义GDP上升动力可能会低于预期。利率本质上是跟随名义GDP周期，所以即使实际GDP触顶，如果通胀显著起来，加息也依旧不得不发。通胀主要受两条线索驱动，一是充分就业后工资增速的上升；二是原油等重要工业品价格的上升。前者属于经济内生，后者则受供求等一系列复杂因素的影响。从最新的油价变动（11月环比-18%左右）来看，2019年美国名义GDP上升动力可能会低于预期。

金融市场对于经济放缓和衰退的担忧情绪也在上升。12月第一周，美国2年期国债收益率与10年期国债收益率差收窄至11年以来最低；3年期国债收益率和5年期国债收益率也出现倒挂，这显示金融市场对于美国经济衰退的担忧有所上升。