变化点三：中国货币政策与金融条件修复空间的打开

2018年大部分时段的特征是货币环境中性，金融环境偏紧。货币环境主要是衡量货币供应量的多少，金融环境则主要衡量信用传递、金融行为监管、金融创新等。2018年上半年，货币环境大致中性；由于金融去杠杆和实体去杠杆是经济两个主线索，金融环境明显偏紧，资管新规和隐性债务两大规范方向对金融环境产生明显约束。2018年下半年，经济下行压力初步呈现，政策逐步对金融环境进行修正；稳增长客观上需要货币政策也要从“中性”过程中走出来。但如前所述，由于去杠杆的大环境（去杠杆向稳杠杆转变差不多到了四季度初）和经济内外均衡的约束（利差、汇率、资金流动等），政策存在明显掣肘。

2019年美国加息周期触顶，中国货币政策空间将会打开。我们估计2019年随着美国加息周期的触顶，美债收益率将会确认顶部，并在最后一次加息落地前后进入显著调整；经济放缓第二阶段将确认“去杠杆”向“稳杠杆”的过渡，中国货币政策空间将会打开。

社融扩张可能继续受约束于信用二元化，但政策会继续通过一些手段去修复融资环境，边际好转将大概率出现。社融在2018年上半段主要受金融去杠杆影响；下半年政策调整后，信用环境二元化和融资需求下行的边际影响又开始显现，由此导致社融在Q4一直底部徘徊。政策将继续通过一些手段去修复目前的融资环境，比如对民营企业的增信，推动债券融资功能的进一步恢复，以及一些政策工具的创新使用，我们估计社融的边际好转最早于2018年Q4末，最迟于2019年Q1末可能会出现；当然，再度显著扩张的条件并不具备。

关于降息，我们认为目前仍不具备条件，窗口若出现可能要到二季度初。我们不排除2019年出现降息的可能性，但倾向于目前仍不具备条件：1）当前内外利差的约束尚未打破；2）当前经济数据已有回落，但不同行业景气分化比较明显，整体仍算不上太差；3）当前地产领域预期仍未显著下来，投资端还在高位；在低库存情况下降息，必须要考虑到房地产价格可能存在的上行风险。

政策在目前情况下更愿意对经济变化斜率进行观察。如果2019年出现降息，我们倾向于可能要到二季度初，主要是：1）2018年Q4经济数据估计仍算不上太差，而2019一季度是数据真空期；2）考虑到出口产业链的影响，开工季后就业压力可能会进一步上升；3）一季度后的政治局会议会总结年初以来的经济形势，进一步定调后续经济政策。

降息如果有，抓手可能是MLF利率。基准利率的淡化被视为利率市场化的成果之一，政策应该不会轻易再动基准利率。

PART3:  大类资产：如果把收益率周期当作一个坐标来看商品、股票、债券的位置

可以把收益率周期当作一个中性情形的坐标系

我们用股指、利率、CRB、PPI这四种价格分别代表股市、债券、商品、工业这四个领域的景气周期。股指代表权益类资产的价格，利率债券类资产的价格，CRB代表大宗商品的价格，PPI代表工业产成品的价格。每一价格的同比，则代表着这种资产的跨年收益率，即今年这个时点相对于去年这个时点的同比涨幅。

四种收益率周期基本同步，即它们都是经济名义增长率的影子指标。从经验数据看，除了少部分时段，比如2014-2015年股市的杠杆牛市，其余绝大部分历史时段四种收益率都是同步的。这实际上就是约翰·墨菲的跨市场比较假说，从经济学逻辑上我们也很容易理解：无论是工业产成品价格、权益价格、债券价格还是大宗商品价格，它们都是经济名义增长率的投射，它们理应走势一致。

收益率拐点相当于一个“二阶拐点”，它比较符合边际变化的涵义。这种方法下我们用的是各种价格的“同比”，这与直觉习惯不太一样。同比和绝对值之间什么关系？其实我们可以把同比拐点视为“二阶拐点”，有时候同比下降了，绝对值可能依旧在上升，但已经在开始减速度了。二阶拐点会领先于绝对值的拐点。

这种方法下资产的相对位置是一个“理论值”，或者可以视为中性情形，它的参照意义是不容忽视的。宏观分析的目标就是寻找位置感，它往往分为逻辑派和经验派，可能绝大部分人习惯的是一环套一环的逻辑推演；但从历史规律来看，经验规律之下的参照系依然是一个我们可以相信的重要坐标。在很多时段事实可能会有偏离经验规律，但背离一般不会太久。我们可以把这种方法的结论当作一个“中性情形”。

这一坐标系下商品、股票、债券的大致位置

CRB工业原材料指数收益率调整始于2017年1月，2018年8月进入负值区间，目前处于下行期后半段。本轮CRB工业原材料调整始于2017年1月，后续CRB指数还在继续上升，但二阶动能下降。至2018年Q3，CRB收益率进入负值区间。调整仍在继续，但目前应处于后半段。从环比趋势和基数分布来看，CRB可能于明年二季度某个时段见底。

这一轮由于供给侧的影响，PPI并没有足够的调整深度，通缩风险并未有彻底释放，估计还会有两个季度左右的下行。PPI周期一般三年多的时间，这一时长与库存周期特征有关，在中国可能还受到房地产短周期的强化。本轮PPI自2017年初触顶，至今已震荡下行接近7个季度的时间；但与CRB相比，下行幅度却非常有限，下行周期相对偏平。

这一点也是本轮中国经济的特点：由于供给侧改革的影响，供给保持着收缩特征，上下游价格并未有市场化的、出清式的调整。这在一定意义上平滑了经济下跌深度，导致不同产业链的景气度有明显分化，比如部分中上游行业景气度明显好于以往的调整周期。特别是到了2018年Q3，经济的实际值（量）往下走的趋势已经非常明显，但是价格并未有等量调整，量价剪刀差对应着美林时钟意义上的“微滞胀”。

Q4之后情况有所改变，一是原油等重要上游价格调整；二是政策改变了去产能和环保的“一刀切”，南华工业品指数11月环比调整在6%以上，经济量价调整合一，从微滞胀走向微衰退。后续PPI相当于要继续去走完被拖延了的调整周期。我们估计PPI（它背后的原材料和工业品）可能还有两个季度左右的下行，即2019年年中前后见底。

权益市场收益率调整已经在7个季度左右，收益率距离历史极值点并不远，2019年机会应整体好于2018年。事后看，本轮股指收益率调整始于2017年3月，2018年4月后进入负值区间。由于不少事件带来的加速，收益率位置下降很快。10月的-23%收益率（股指收益率10月-23%、11月-22%）距离历史上底部有一定距离，但已不是太远。对于经济的通缩因素和风险偏好的下降，市场已反映相对比较充分。毕竟，权益市场经验上领先于PPI。

从这一规律整体看，2019年权益市场环境似乎应好于2018年，机会时段会比2018年更多一些。

债券本轮收益率周期始于2017年10月，按历史情形有较大概率于2019年Q1见底，由此我们对利率变化做粗略推演。历史上几轮十年期国债收益率同比的下行期都是1年左右（2004.9-2004.10、2007.11-2008.12、2011.7-2012.7、2014.4-2015.2），本轮基数超高点在2018年1月，估计正常的环比变化之下，2018年Q1都将会是一个同比底部区域，以1月值3.2-3.5来匡算，收益率同比大约在-19%至-11%之间（11月-12.5%）。-19%是低点假设，后续如果按照在-18%-0的范围内收窄的变化推演，无论个别月份速率如何，对应的2019年其余月份月均值都大约分布在3.05--3.65之间，即如果周期不变形，月均3.1左右大致是一个利率底。

这意味着2019年的债市依旧处于机会期，但机会略小于2018年。

当然，这种估算只具有坐标意义，只能给我们一个大致量级的概念。它相当于假设内生变化是稳定的，没有考虑美债收益率变化带来的约束，以及政策可能出现的变化所带来的影响。