展望篇

前面《逻辑篇》整体来说还是偏资产定价的；在本部分《展望篇》中，我们将偏经济。我们将从经济驱动要素的角度，仔细分析以下2019。

PART1:  出口：基本面周期和贸易摩擦影响的双重落地

出口是由什么决定的？

首先，出口是外需基本面影响下的指标。我们首先需要意识到出口是外需基本面决定的，即中国商品主要出口目标国的经济景气度决定中国出口的增速。比如，我们以OECD-G7综合领先指数作为一个观察指标，它对于中国出口走势有很强的解释力，它决定出口实际值的部分。

其次，我们平常关注的出口是名义值，会受价格周期影响。从经验走势上看，出口与PPI即价格贡献有很大相关性，这是因为出口价格指数与PPI大体同步。所以出口额增速还会受到价格周期的影响。

最后，出口同时也会受当期贸易条件（汇率、关税、政策预期等）影响。我们可以看到，在贸易摩擦开启后（160亿是7月落地、340亿是8月落地、2000亿是9月落地），出口订单下滑比较快；此外，我们也可以看到人民币汇率强弱变化对于出口的影响。

2019年出口将会面临四方面的压力。逻辑上推断，2019年出口的压力包括：

1）2018年形成了高基数。2018年Q1出口增长了13.7%，前10个月出口增长了12.6%，属于过去几年中基数比较高的年份，这带给2019年一定的基数压力。

2）2019年PPI均值不会太高；贸易摩擦之后2018年Q3部分出口企业又刚涨了一轮价。2018年PPI在5%左右，价格相对处于高贡献期；而2019年价格增速不会那么高了。同时，在贸易摩擦关税落地之后的2018年Q3，出口价格指数（HS2为例）又刚出现跳升，这意味着一部分产业链上主导权比较强的企业已经涨过价了，2019年可能不会再有新一轮涨价。

3）贸易摩擦前期落地关税影响的继续呈现。G20之后，中美经贸关系取得了一定程度的缓和。但前期落地关税，包括7月6日落地的340亿美元，8月7日落地的160亿美元，以及9月24日落地的2000亿美元，其影响有一个逐步呈现的过程。

4）美国经济放缓及全球其它地区需求进一步放缓的影响。如前所述，美国实际增长可能已经到了顶部区域；2019年全球需求大概率会进一步放缓，这将对出口带来影响。

目前已经开始变化的是订单，目前订单的变化后续会转化为2019年上半年出口的变化。PMI新出口订单在9月回落至48.0，10月和11月连续两个月回落至47.0。除新出口订单的变化之外，另一个典型案例是2018年10月广交会对美订单下滑30.3%。外贸订单一般分3个月内的短单、3-6个月的中单、6个月以上的长单。任何一期的出口都是前期订单的落地。当前的订单变化后续会转化为2019年上半年出口的变化。

我们初步判断2019年上半年出口增速会下降至一个低个位数。从2017年Q4开始的四个季度出口增速分别为9.6%、13.7%、11.4%、11.9%，我们估计2019年上半年出口将下降为一个低个位数。

这是一个比较中性的假设，即金融市场波动不会引发全球经济进入危机模式或准危机模式；以及中美贸易摩擦的双边关税不会再继续上升。

PART2:  地产：估计新开工先会回归低位均衡

2018年房地产新开工、投资整体偏高。2018年1-10月房地产新开工面积同比增长16.3%，投资同比增长9.7%。新开工是过去7年最高；投资是过去4年最高。年初至Q3初经济韧性明显偏强，除了出口带动之外，房地产投资的贡献显而易见。

房地产新开工为何在2018年高增长？房地产开工数据为什么那么高？我们猜测有几个原因：

第一，房地产库存整体不高，存量压力小。从待售面积看，“房地产去库存”政策之后，待售/当月销售一直震荡下行，2018年维持在低位；待售面积增速也一直在低位。

第二，三四线的棚改带动了一部分开工。在过去五年，中国每年完成500-600万套的棚户区改造；棚改的货币化比例也在不断上升，2016年为48%，2017年各方估计比例超过60%，2018年货币化安置比例下降，但其对投资拉动仍处于旺盛状态。

第三，预期变化之下，房企倾向于“高周转”，即加快拿地和开工，加快预售和销售回款。我们看到2018年的特点是拿地、开工增速特别高，施工和竣工增速偏低，这意味着开发商倾向于快拿地，快开工，快预售，加快销售回款，这也带来了整体新开工数据偏高。

我们估计2019年上半年新开工增速后续会下去，回归一个低位均衡，主要理由包括：

第一，房企快速拿地、快速开工出策略形成的“开工-施工剪刀差”一般是脉冲式的，不会一直持续。

第二，2019年3月开始新开工的基数就开始上升，5月之后上升更多，增速很难突破基数。

第三，随着经济景气度的进一步变化，价格可能会进一步松动，从而影响居民预期和房地产销售。2018年9月、10月销售已经连续两个月在-3%的增长。

我们估计地产开工和投资增速下行可能会有三个季度左右的时间，即明年三季度缓和。

从经验规律看，对地产销售倒不用过于悲观，目前处于三年一轮销售调整周期的后半程。经验上看，地产销售周期一般3年多时间一轮，过去几轮分别是2005.6-2008.11，2008.11-2011.2，2012.2-2015.2，2015年Q1以来的这轮至2016年4月触顶，后续持续下行。这轮下行周期形态有所变化，2018年销售大致走平，目前已经是单月负增长，年累计2%左右。这轮调整时间可能较以往周期有所延长（可能和按揭贷利率周期钝化，长效机制部分搭建，以及政策周期偏平有关），但目前位置下行空间并不是太大。

最近几个月按揭贷款利率已有变化，我们的SVAR模型估计明年一二季度可能会形成一线及部分二线城市销售的低点。

地产系需求（销售和投资）对于2019年上半年的贡献低于2018年。如果以上推演成立，那么至少2019年上半年，地产投资（带动上游）和销售（带动耐用消费品）对于经济的贡献将低于2018年。

以上推演是建立在地产政策没有明显调整的假设之下。我们倾向于认为政策对放松房地产领域调控仍会比较谨慎：一则“房住不炒”的长效机制已经形成一定预期；二则这轮地产库存比较低，低库存情况下刺激需求，价格很容易上来。当然，如果后续有政策变动，则我们需要跟随调整对销售和投资的推断。