2008年金融危机

2008年金融风暴的演化过程和1929年大萧条非常像，之所以没有演变为大萧条，是因为美联储采取了积极的救助措施。

雷曼兄弟破产之后，市场笼罩在恐慌情绪当中，各个机构都在市场上抢现金，银行间市场迅速枯竭。在这个时候，伯南克开闸大放水，避免了金融机构的倒闭。当时花旗银行的股价跌到了每股净资产的不到20%，就是说，它有 100块的净资产，而股票价格不到20块，再跌就要破产了。最后由美国政府注资，政府成为美国银行和花旗银行的股东，向大银行和大公司注资，市场的信心才稳定下来，恐慌情绪才告一段落，避免了整个金融体系的崩溃。

可以说2008年世界经济距离大萧条就是一步之遥，如果那时候金融体系崩溃了，下一步真的就是大萧条，那时的情况比现在要严重得多。伯南克前两天有一个讲话，说2008年美国的金融体系里到处都是有毒资产，和今天不一样。什么是有毒资产？2008年美国的金融体系的病毒就是次贷按揭，以及在次级按揭基础上的金融衍生品，几乎大大小小的金融机构都持有，那时候的形势比今天要严峻得多。

美国2008年的金融危机缘起于家庭部门的现金流断掉了，而家庭部门的现金流中断是因为美联储加息。美联储2015年开始加息，加得太急，使美国家庭按揭贷款的月供跟不上了，现金流遭受很大的压力，当然也是因为资产负债表本来就失衡，负债率奇高。所以那边一加息，这边的贷款还不上了。按揭还款违约，银行就把房子拿走，拿到市场上去拍卖。银行都在市场上拍卖房子，房价就崩了，房价一崩，金融资产和各种衍生品跌得惨不忍睹。

金融体系有毒资产遍布，为什么没有演化成为金融大萧条呢？幸运的是企业的资产负债表是健康的，企业部门没有发生大面积倒闭。加上政府负债是GDP的60%，不算太多，可以发债救经济。美国政府负债今天是GDP的100%，这次又开出2万亿美元的救助计划，危机过后，美国政府还有多少负债能力，我们要研究和计算。

1929年美联储坐在一边看着市场崩盘，而2008年美联储全力救援，再加上美国政府入股大公司大银行，避免了金融体系的崩溃和经济大萧条。

我们从1929年大萧条中学到的教训就是，当金融市场发生震荡，金融体系发生危机的时候，虽然有可能导致经济大萧条，但不一定肯定必然出现大萧条。看上去灾难的起点类似，但不要忘记在灾难的发展过程中，有多种因素作用，可以有不同的结果。

比如说，1987年10月19日，黑色星期一，一天之内道指跌了22.6%，标普跌了18%，但是没有什么危机和衰退，也没有银行破产。为什么呢？当时格林斯潘刚上任不久，采取了紧急措施。股市一下跌市场流动性紧张，大家抛资产抢现金，金融机构不愿意往池子里拆出资金。看穿了这个局，美联储当天就发表声明，说大家别慌，美联储无限供应流动性，1987年不是1929年，美联储随时可以发钞。第二件事，降息50个基点，你光说大家不相信，得有真金白银。联储买国债，向金融体系注入资金。第三，窗口指导，格林斯潘召集商业银行行长开会，告诉他们：市场恐慌时别添乱，不要再抢现金，我这里流动性充足。结果股市稳住了，第二天没有再跌，虽然恢复起来需要比较长的时间——道指回到当初，已经是1989年初了。

所以并不是每一次股市暴跌都会引起经济衰退。把流动性危机、金融危机和经济危机的关系搞清楚后，我们来看一下这次危机发生的过程。

2020，危机为何重来

这次危机的起因是新冠肺炎，还有油价，巴菲特讲的两记重拳——TWO BIG PUNCH。其实新冠肺炎和油价更像是蝴蝶翅膀，诱发了市场上的恐慌情绪，恐慌又被市场的自动交易机制放大了，于是连续几个熔断。其中最说不清楚的是油价，油价下跌代表着成本下降，企业的利润上升，不是好事么？就那几家油公司的股价跌，但为什么消息传出来市场惊慌失措？

更深层次的原因，我认为资本市场估值过高是一个，投资基金的杠杆率也太高了。今年2月份，标普500的市盈率是25倍，相比之下， 从金融危机复苏后，2011年的市盈率才14倍，大约在10年间涨到25倍。高估值不是一件好事，投资者短期在赚钱，但是实际上不是靠公司盈，而是靠估值带动的股价上升赚的钱。股价上升为什么能够超出盈利的增加呢？资金，资金从哪里来？杠杆，借来的钱。我们不能说2011年到2020年，市盈率的上升都是因为资金，但是相当大的一部分是资金推动的。

在新冠肺炎爆发之前，就有人在市场上说估值太高了，认为美国10年的牛市该结束了。在资产价值高估的情况下，每个人都忐忑不安，大家都知道高估值说不准什么时候就要向下调整，这时的市场是极度紧张的，一有风吹草动，拔腿就跑。有一个人跑了，两个人跑了，大家开始作鸟兽散，盛宴结束。你跑我也跑，发生踩踏，股市就熔断了。要到资产估值回到大家认为比较踏实的水平上，恐慌才结束。不一样的是，这回不是喊“狼来了”，而是狼真的来了，这个“狼”就是新冠病毒，病毒既是是蝴蝶翅膀，又是个灰犀牛，冲击了高估值下的脆弱心理，也是一个实实在在的对经济的伤害，双重打击。

油价的下跌基本上可以认为就是一个蝴蝶翅膀，加剧了市场的恐慌情绪。

2008年几乎是同样的现象。金融风暴爆发之前，标普500的市盈率是27倍，而在2005年，也就是在金融风暴三年前，标普500市盈率才18倍，三年时间上升到了27倍。那时的市场也是很脆弱的，都觉得要出事，但是谁都不知道将是件什么事，也不知道什么时候发生。金融市场是由贪婪和恐惧塑造的，投资者在贪婪和恐惧之间来回摇摆。估值过高你让他走吧，他舍不得，10年的牛市，走了太可惜了，再等等看吧。这一等，等到了蝴蝶翅膀煽动，于是争相逃命，贪婪变成了恐惧支配下的溃散。

资本市场的脆弱性，其实去年我们已经看到了。2019年9月17日，在美国的银行间市场发生过流动性短缺，隔夜拆借利率跳升到10.5%，美联储紧急注资500亿美元才平息下去。这个信号被所有人忽视了。所以金融市场的高估值绝对不是一件好事，这个高估值从哪里来的，就是从货币来的，从货币政策来的，因此我们可以说到，这一次风暴的源头再一次指向美联储。

2008年之后，我们说要痛定思痛。痛在什么地方？格林斯潘长期保持低利率，货币泛滥，造成资产泡沫。泡沫破灭了，先是金融危机，然后是经济危机。这一次是伯南克之后的历任美联储主席，该加息的时候不加息，拖到2016年，美联储才开始缩表，也就是加息，但没缩多少又转向了放，跟当年格林斯潘的路子是一样的。弗里德曼告诉中央银行，在危急时刻应该做什么，弗里德曼没有告诉他们，在正常情况下不应该做什么。如果经济运转正常，美联储不应该长期把利率保持在这么低的位置上。

人们需要多长时间才能吸取这个教训？2008年救金融机构，美联储扩表是对的，危机过后就应该赶快缩表，把危机期间放出去的水收回来，不收回来就要遗害人间。格林斯潘也是在911恐怖袭击之后，该缩表的时候不缩表，低利率保持了两三年的时间，制造了一个巨大的次级按揭泡沫。防水容易收回来难，中国话叫做由简入奢易，由奢入俭难。鸦片抽惯了，戒烟难受，谁都不愿意戒。

这次美股抛售开始以后，一些市场的结构性因素把抛售造成的股价波动进一步放大了。自2008年金融危机以来，市场上的ETF也就是指数基金大量增加，ETF是所谓的被动管理基金，被动管理其实就是不管理，跟着指数跑。指数上涨就加仓，下跌就减仓，顺周期、顺波动操作。过去十年指数一路上涨，闭着眼睛都赚钱，指数基金大行其道，顺风顺水的时候业绩都不错，但是一遇到风险，问题马上就来了，抛售加剧市场的下跌。

这次美联储的应对是教科书式的，没什么大错，但它过于紧张，100个点的减息太猛了，反应过度，市场非但没有平静下来，反而认为美联储看到了投资者没有看到的风险，把这100个点解释为更大的风险还在前面。减息当天息差大幅度跳升，说明市场不但没有平静下来，反而更加恐慌。

市场是很难捉摸的。在市场面前你只有恭敬，怀着一颗谦卑的心来做事，奉市场、奉你的客户为上帝。别以为你是上帝，离开市场YOU ARE NOTHING——没有市场你就什么都不是，别自以为了不起。

美联储后面一系列的措施没有大毛病，3月17日启动CPFF，3月20日建立PDCF，加上原来就有的MMLF，都是定向投放流动性的渠道。CPFF用来购买商业票据，上一次金融危机期间建立起来的，向一级承销商市场注水的渠道；MMLF是救助货币基金的渠道。同时，美国财政部宣布7000亿美元财政刺激计划，其实哪里是刺激，现在财政政策、货币政策都是救济性的，都是为了保民生。