中美名义增长周期的背离：回看2018年。2018年宏观环境基本上被三条线索主导，一是中美贸易摩擦；二是主动去杠杆；三是美国加息。三条线索背后是过去20年比较少见的中美名义增长周期的背离。

这一环境下的资产定价是一个比较“纠结”的存在：贸易摩擦的不确定性，相当于在经济增长函数中多了一个难以验证的未知变量，随时需要警惕下行风险；而要对冲这一外部环境的不确定，就需要微观经济稳，财政和货币政策保持一定扩张性；但财政政策和货币政策又分别约束于实体去杠杆下的负债空间、金融去杠杆下的信用扩张能力，及美国不断加息下的内外利差环境，只能大致维持中性。所以2018年对于资产定价方程来说，增长、无风险利率、风险偏好三者都存在约束。

中美名义增长周期的合拢：展望2019年。2019年，这一情况将有显著改变。首先，中美增长会变成更常见的同向。美国实际GDP目前应已在顶部区域，名义GDP动能也比预期弱，中美名义增长周期在2019年将会有合拢的特征；其次，中国已从快速去杠杆过渡为稳杠杆，随着经济进入“两轮放缓”的第二阶段，稳增长必要性进一步增加，调结构的约束将不再明显；再次，美国加息可能已近尾端，中美利差约束也将弱化，中国货币政策和金融条件修复的空间将会打开。

和2018年相比，2019年是一个我们相对更熟悉、逻辑也更顺的情形。从历史经验看，这样的情形一般就对应一个“增长退、政策进”的简单组合；这一组合下，往往到了衰退后期，权益投资机会就会出现；而利率也很简单，它大致会随名义GDP往下走，在外部约束触顶后会更明显些。

2019年股市处于机会期的时段可能比2018年多。我们用股指、利率、CRB、PPI这四种价格分别代表股市、债券、商品、工业这四个领域景气周期，就可以大致理解这轮经济和资产价格曾经一路如何变化。整体来看，PPI并没有足够的调整深度，这与供给收缩的影响有关，后续可能会补充经历两个季度以上的原材料和工业品价格调整期。在这个坐标系下，权益市场收益率调整已经7个季度左右，收益率距离历史底部极值点并不远。所以虽然基本面调整还在继续，2019年股票市场处于机会期的时段可能会比2018年多。

经济增速在中性情形下会回落到6.3%左右，年中边际企稳。就业数据的变化显示企业预期的收缩在初步形成。我们估计出口和房地产新开工增速在2019年上半年都将回落至低位，制造业投资会受到营收周期滞后影响，基建会逐步向名义GDP的水平修复。经济在2019年Q2末或Q3初边际企稳，全年增速6.3%左右。基于就业、财政两个角度的约束，至少在年中之前，“六个稳”都将会是政策主基调。我们可以从内外均衡、上下游均衡、短期中期均衡三个角度去理解可能的政策组合。

风险提示：风险之一是贸易摩擦继续深化的可能；风险之二是估值偏高的美股，如果调整过于剧烈则可能引发全球金融市场风险。

逻辑篇

2018年的宏观面有三条线索，在资产定价逻辑上是一个“纠结”的存在。全年宏观环境基本上被三条线索主导，一是中美贸易摩擦；二是主动去杠杆；三是美国加息。而这三条线索背后是过去20年比较少见的中美名义增长周期的背离。

这一环境下的资产定价是一个比较“纠结”的存在：贸易摩擦的不确定性相当于在经济增长函数中多了一个难以验证的未知变量，随时需要警惕下行风险；而要对冲这一外部环境的不确定，就需要微观经济稳，财政和货币政策有一定扩张性；但财政政策和货币政策又分别约束于实体去杠杆下的负债空间、金融去杠杆下的信用扩张能力和美国不断加息下的内外利差环境。所以2018年对于资产定价方程来说，增长、无风险利率、风险偏好三者都存在约束。

2019年这一情况将有所改变，资产定价将变为我们相对熟悉、逻辑也更顺的组合。首先，中美增长会变成更常见的同向存在，都要放缓。我们估计美国实际GDP目前已在顶部区域，名义GDP的上升也比预期要弱，中美名义增长周期在2019年将会有合拢的特征，两边在不同程度上都需要照顾经济放缓压力；其次，中国已从去杠杆过渡为稳杠杆，随着经济进入“两轮放缓”的第二阶段，稳增长举措将会进一步累加；再次，美国加息可能已近尾端，中美利差约束将会弱化，中国货币政策和融资修复的空间也将会打开。和2018年相比，2019年是一个我们相对更熟悉、逻辑也更顺的组合。我们知道在历史上，这样的情形下一般到了衰退后期、企稳前夜，权益投资机会就会出现；而利率也很简单，它会随着名义GDP走，在外部约束触顶后则会更为明显。
 

PART1:  中美名义增长周期的背离：回看2018年度

中美名义增长周期的背离：2017至今。从历史上看，中美名义GDP增速之间的相关度颇高，基本上是同周期，背离的时候更是不多。历史上比较像的背离主要有两次，一次是1996Q1-1997Q3，美国经济扩张，中国经济收缩；另一次是2017Q4至今，也是美国经济扩张，中国经济收缩。

这轮背离与政策的“主动去杠杆”有很大关系。这轮背离怎么形成的？我们知道，在2015年底，全球经济基本上是同时见底，同步复苏，中美欧大致经济状况类似；后面共同经历了一年以上的复苏（朱格拉周期第一阶段）；再后面的政策路径则出现了很大不同：美国的顺周期减税、顺周期基建计划意味着它可能会有一个比较强的加息周期；以往的美国加息周期中新兴市场往往风险加大，在这一预期下，中国顺势推动一轮主动地去杠杆，主动做风险排查，以降低在美国加息周期中的资产风险暴露。

2018年宏观基本面的三因素框架就此形成，它们之间存在内生的相互约束。于是，我们看到了美国“经济扩张+加息”与中国“主动去杠杆+经济调整+维持内外均衡”并存。这个组合本来就需要货币政策在中性中小心过渡；而这时候又有一个新的外生变量横空出现，那就是中美贸易摩擦，它又进一步增加了宏观面的维度。中美贸易摩擦带来了经济的潜在下行风险，于是需要财政和货币政策重拾一定扩张性；但去杠杆和内外均衡的组合一个约束财政政策，一个约束货币政策。2018年的宏观面，本质上是这样一个有点纠结的组合。