四大特质成就一流运营商

　　运营环节更受益分布式发展的大趋势。未来5-10年，国内分布式光伏将迎来快速发展期，2020年左右平价上网的实现，将使分布式突破补贴和规划的限制，真正打开成长空间，实现每年20GW以上的新增装机。从增速角度来看，BT/EPC厂商的业绩增速与新增装机正相关，而运营商的业绩增速与累计装机存量正相关，其增速的高点会晚于BT/EPC厂商，可以实现更加持续的高增长。从业绩稳定性的角度来看，随着竞争加剧，BT/EPC的利润存在下降的风险，但运营商的利润将被锁定20年，更加稳定。

　　我们认为，平价上网启动期，BT/EPC弹性最大。在分布式导入期和平价上网启动期，新增装机的快速上量将使BT/EPC的业绩有较大弹性。由于很多BT/EPC企业同时做地面电站和分布式光伏，而地面电站维持6-8GW新增装机，因此分布式导入期对BT/EPC企业的弹性被弱化，更大的弹性来自平价上网周期。

　　在其他阶段，BT/EPC的高增长则需要通过兼收并购、强大的企业竞争力抢占市场份额来实现。

　　从中期来看，运营商的增长可预见性更强。目前是民营光伏运营商快速扩张的阶段，利润在密集建设期过后将逐渐释放。随着融资方式的创新和突破，民企在融资方面相比国企的劣势将被弱化，而更加灵活的金融创新及更强的执行力将弥补背景上的缺憾。

　　通过对Solarcity的深入分析，我们认为成就一流分布式运营商需要四大特质：强大的融资能力，善用金融工具；可复制的商业模式，同时控制设计、制造、安装和运营环节，形成电站效益的最大化；对光伏和金融结合理解深入的团队；执行力和项目资源获取能力，能及时把握行业趋势，形成先发优势。

　　Solarcity的融资思路是：借助30%初始投资税收抵扣（ITC）和加速折旧税盾政策，吸引大量的税务投资基金（如谷歌、高盛等），以合资、租赁和售后回租等模式，快速抢占市场，与用户签订PPA/租赁协议，形成带来稳定现金流预期的资金池，然后借助各种金融工具将前期的沉淀资本证券化，盘活电站资产，形成滚动开发。

　　截至2014年初，Solarcity已融资25亿美元，其中具有重要意义的是公司发行资产支撑债券（ABS）募集5400万美元，期限13年，获得标普公司BBB+评级，以电站未来产生的现金流作为担保，利率仅4.8%，低于合资基金和转租赁基金要求的6%-8%回报率，开启了光伏电站资产证券化的模式。

　　反观国内市场，由于缺少ITC和加速折旧税盾等政策优惠，税务投资基金缺少足够参与动力，国内运营商难以完全复制Solarcity的融资方式。但可以借鉴其思路，将光伏电站视为金融产品，期初可借助融资租赁、与信托/产业基金合资、定增等方式快速做大规模，形成有一定规模的资金池，在蓄势阶段奠定行业地位；随着产业对电站金融属性认识的加深、行业配套政策的完善，通过资产证券化实现更加快速扩张。因此，从光伏运营商的成长路径来看，对金融工具的灵活运用是企业把握行业快速发展机遇的关键。

　　作为运营商，Solarcity不仅局限于运营环节，更把控住设计和制造，并形成可快速复制的商业模式。在设计与安装环节，商业模式类似于电商的B2C模式，用户可以通过网络提交需求申请并获得设计与上门安装服务，并节省前期巨额投入（3万-5万美元）。租赁商通过软件工具在远端做快速评估，为用户量身定做光伏面板并估算投资回报率，耗时短，极大地减少交易成本。

　　Solarcity的一系列举措，展现了Musk的经营思路：掌握产业链的关键环节，类似于苹果模式，形成运营商的核心竞争力。从这个层面来看，顺风光电战略性地收购无锡尚德与SCTY自建组件工厂有异曲同工之妙，利用尚德强大的组件生产实力为其构建电站运营帝国提供高质量产品。在EPC开发环节，顺风光电做总设计，以此构建起重要优势，并强化对开发商的议价能力。