如何评价“光伏宝”的投资风险？
　　1.“光伏宝”的风险控制
　　基金的风险控制应贯穿于募集、投资、管理和退出的全生命周期。由于“光伏宝”购买的是优先级LP财产份额收益权，故而我们可以通过考察电站开发基金优先级LP的收益保障来评价“光伏宝”的投资风险。
　　电站开发基金募集阶段主要通过内部增信的结构化设计进行风险控制。由于劣后级LP和GP在分配顺序上位于优先级LP之后，如果项目发生亏损，GP最先受损，次为劣后级LP，最后才是优先级LP。
　　电站开发基金投资阶段的风险控制主要体现在投资策略选取、投资对象选择和投资决策制定等环节。首先，由于光伏发电项目的理论现金流长期、稳定而具有固定收益属性，该基金的投资策略可谓稳健；其次，该基金拟在内蒙古、新疆等区域进行重点投资，在存在限电风险的地区不投资或评估后谨慎投资，还会通过购买保险来规避限电与自然灾害等不可抗力风险，投资对象选择也可谓审慎；最后，该基金由专业机构（其资质已在富盈平台披露）组成的投资决策委员会进行投资决策，LP的知情权也可通过向顾问委员会派驻代表获得保障。
　　电站质量决定未来现金流水平，因此，电站开发基金管理阶段的风险控制核心在于保障电站质量。根据富盈平台披露信息，基金管理人将严格依据BT方建设要求选取经验丰富的EPC承建，且承包方亦需出具不低于工程造价总额10%的工程质量保函；基金管理人还会指派项目经理进行全程监理，并与EPC就违约责任进行详细约定。
　　电站开发基金退出阶段的风险控制关键就是如何顺利实现退出。这步做不到，前面都白瞎。根据富盈平台披露信息，在电站开工建设之前会通过BT协议明确电站转让价格及退出收益，已确定的BT收购方实力雄厚且会出具不低于收购总额10%的银行履约保函（考虑收购总额与项目总成本的差异，实际履约保函金额约为项目总成本的15%）。
　　概言之，“光伏宝”所依托的电站开发基金核心风险控制措施包括：结构化安排、以电站质量控制和BT模式锁定风险收益为核心的“基金闭环操作“见下图。

　 2 .“光伏宝”风控措施靠谱吗？——遇到变化，需要打问号
　　先看理论上起到“安全垫”作用的结构化安排。根据《合伙协议》第3.1条，该合伙企业认缴出资额5亿元，其中优先级LP出资90%，劣后级LP出资9%，GP出资1%。由于该基金杠杆比例高达9:1，合计5,000万元的劣后级LP与GP出资对于45,000万元优先级LP出资来说，“安全垫”作用相当有限。
　　再说电站质量控制。选取经验丰富的EPC和全程监理是软约束，而不低于工程造价总额10%的工程质量保函则是硬保障。虽然工程质量保函只能覆盖总造价的10%，但考虑到电站BT收购方和最终持有方主要为中广核关联企业，以及EPC前期高达80%的垫资比例，估计会在电站质量上下点功夫。
　　最后八一八BT模式锁定风险收益。理论上，电站转让价格及退出收益在开工建设前就已通过BT协议锁定。虽然BT收购方实力雄厚，但在电站开发成本大幅下降或电站持有收益大幅缩水等极端情况下，不低于收购总额10%的银行履约保函是否足以覆盖BT收购方的违约风险，需要打一个问号。

作者：郭剑寒 来源：财新网-无所不能 责任编辑：wutongyufg