回顾2018年，虽然有中美贸易冲突的影响，但出口增速整体表现并不差，前11个月的出口累计增速高达11.8%，高于同期9.1%的社会消费品零售增速以及5.9%的投资增速，外需明显强于内需。

展望2019年，我们认为外需存在下行风险。

18年前11个月出口增速高于17年，源于全球经济仍处于扩张周期的尾声，美国经济表现超预期，与此同时中美贸易冲突的实质性影响还未体现。但19年美国经济大概率明显减速，全球经济增速同步放缓，加之关税税率上调预期下的赶出口效应消失，或将拖累外需的表现，使得19年中国出口增速明显下滑。

但从内需来看，虽然也有下行压力，但存在结构性改善的空间。

过去的十年，中国的内需增速在持续下滑，其中投资增速从30%降至5%左右，而代表消费的社零增速从22%降至9%。

内需下滑一方面源于人口结构的变化。随着人口红利的结束，我国15-60岁的年轻人口数在2011年见顶，对地产、汽车等年轻型消费品的需求出现了长期的拐点。

另一个重要原因来自于债务的压力。

由于过去10年靠举债来发展经济的模式，我国的债务率不断上升。根据BIS的统计，17年末我国企业债务率水平高达160%，位于主要发达和新兴市场经济体的最高水平，过去的高投资导致了产能过剩、企业债务高企，从而制约了投资扩张。

17年末我国居民债务率水平为48.4%，虽然低于发达国家80%左右的平均水平，但由于我国GDP当中居民收入分配占比较低，居民债务收入比口径的居民债务率已经接近100%，和美国差距不大，高债务水平也抑制了居民的消费潜力。

展望未来，虽然人口结构的恶化对内需仍有制约，但受益于过去两年的去杠杆，我国有望步入稳杠杆阶段，这其实有助于内需的见底企稳。

从投资来看，18年制造业投资增速出现明显回升，其背后一个重要的原因在于我国企业部门债务率已经连续两年下降。而19年影子银行监管影响减弱以后，加上利率下降以后债券融资增加，企业部门融资有望改善，支撑制造业投资，从而对冲地产投资的下滑。

从消费来看，虽然居民债务率在过去几年快速上升，但是持续的减税降费有望减轻居民的债务负担。我们测算过去3年居民部门的新增债务约为20万亿，按照5%左右的贷款利率，对应每年新增1万亿左右贷款利息。18年的个人所得税改革减税约3000亿左右，而18年增值税减税约5000亿，假设19年增值税新增减税规模能达到1万亿左右，那么增值税每年减税总额将达到1.5万亿，假设其中一半通过产品降价的方式归属于居民部门，那么相当于通过个税和增值税合计给居民部门减税1万亿左右，基本对冲掉了过去几年大幅举债的利息负担。

从美国的经验来看，减税政策虽然见效比较慢，往往要延后2至4个季度才生效，但是持续性比较强。我们的减税主要开始于18年下半年，由此推算其主要生效时间应在19年或者19年下半年以后。

综合来看，19年的中国经济虽然面临内外交困的压力，但债务率的企稳和大规模减税将成为19年内需改善的希望所在。

从更长时间来看，中国过去的发展受益于全球化的推进，但目前特朗普的“美国优先”以及英国退欧等均意味着去全球化升温，外需对中国经济发展的贡献趋于下降。而我国拥有14亿人口，我们的人均GDP仅为美国的1/6，这说明我们的内需市场大有可为，未来内需的潜力远大于外需。

四、物价：从高通胀到低通胀

回顾2018年，全年CPI预计约在2.1%，高于17年的1.6%，同时也创下了5年新高。全年消费物价稳中有升，年末CPI约在2%左右，高于17年末的1.8%。而18年PPI约在3.5%，低于17年的6.3%，全年工业品价格稳中有降，年末PPI约在1%左右，低于17年末的4.9%。综合CPI和PPI来看，18年全年依然呈现温和通胀的格局。

而展望2019年，我们认为通缩风险将大于通胀风险。

首先，自18年4季度以来，商品价格出现了大幅下降，使得PPI通缩风险大增。与年内的峰值相比，目前的油价跌幅高达40%、钢价、煤价跌幅超过10%。我们研究中国PPI走势，发现其中影响最大的三大原料价格就是煤价、油价和钢价，而按照目前这三者的走势，我们预测19年的PPI同比或下降1.5%，重回通缩区间。

其次，从消费物价CPI来看，其中权重最大的是非食品价格，而我们观察CPI非食品价格和PPI走势高度相关，因为其中的居住和交通两大项价格指数均与能源价格相关，居住中包括水电燃料价格，交通通信中也包括交通工具及其燃料价格。所以随着PPI的大幅下降，CPI非食品价格也开始明显回落。

而在CPI的食品价格部分，我们观察到猪价的长期走势也与中国经济周期高度相关，说明总需求对食品价格也有决定性的影响。虽然当前生猪和母猪库存处于历史低位，但4季度以来的猪价依旧明显回落，应和经济总需求的回落相关。预计18年10月份的2.5%应为本轮通胀高点，我们预测19年CPI或将降至1.5%左右。

综合CPI和PPI，两者均值或在19年降至0附近，也意味着整体上存在通缩风险。

此外，一切通胀都是货币现象，但是18年的各项货币增速均在下滑，截止18年11月，M2增速从17年同期的9.1%降至8%，M1增速从12.7%降至1.5%，社会融资总量余额增速从13.9%降至9.9%。从历史经验看，货币指标往往比通胀指标领先半年到一年左右，这也预示着19年的各项物价指标大概率继续下滑。

从更长的时间看，我们将进入低通胀时代。

如果19年我们进入稳杠杆阶段，货币增速开始企稳，按照滞后1年的关系，就意味着在2020年的物价也有望止跌，因此本轮PPI通缩持续的时间或低于上一轮的4年左右，但这并不意味着会重回高通胀时代。

因为未来我们将稳杠杆而非再度加杠杆，那么货币增速将保持平稳而非大幅回升，我们预测未来10年的M2增速中枢就在7-8%左右，远低于过去10年的15%。这意味着未来10年的通胀中枢将比过去10年的3%左右明显下行，与之对应的是我们将迎来低通胀时代。

五、配置：金融资产优于实物。

在过去10年的货币超发时代，中国资产配置的最佳选择是房地产。原因在于货币超发导致了高通胀预期，而房地产等实物资产最受益于物价上涨。

从08年到17年，中国的广义货币从40万亿增长到167万亿，年均增幅高达15%。而从国内商品住宅成交均价来看，过去10年很多一二线城市的房价涨幅都在3倍以上，折算成年化涨幅超过15%，这差不多就是同期中国的货币增速。因此，在过去10年买房在中国就是人生赢家。

但在2018年，广义货币增速降至8%，我们预测未来10年的货币增速均值就在7-8%左右，假如房价涨幅与货币增速基本相当，那么对应的房价潜在涨幅就会降至每年7-8%左右。但我们还要考虑中国的房子没有土地所有权，只有房屋的所有权，而房屋的实际使用期限就在50年左右，所以相当于每年折旧2%。因此扣掉折旧以后未来中国房价每年的潜在涨幅或许就在5%左右，而且还要考虑过去10年中国的房价上涨透支了居民收入，所以可能未来很长一段时间房价都未必会涨了。

而在货币低增以后，高通胀将被低通胀所取代，金融资产将成为资产配置的首选。

首先从债市来看，将进入低利率时代。

过去10年中国的广义货币增速均值高达15%，对应的贷款利率均值接近7%，而国债利率均值接近4%。未来如果货币增速均值降至7-8%，那么对应的贷款利率或有望降至5%，国债利率均值降至3%以下。

其次从股市来看，有望进入真正的回报时代。

在货币超发以后，全社会的资金都在流向房地产，使得股市缺乏长期投资资金。同时从产业结构来看，货币超发使得金融和地产行业畸形发展，也使得上市公司的结构以周期行业为主，企业缺乏创新动力、盈利增长不可持续，无法创造稳定的回报。

但如果未来货币不再超发，房价涨幅回落将抑制地产行业发展，而利率下降会抑制金融行业扩张，而房价和租金涨幅回落、贷款利率下降均有助于降低企业成本。同时如果财政政策转向减税让利，降低企业的税收成本，那么就会形成金融、地产和财政三方面反哺实体经济的良性循环，促进消费和创新，从而创造出稳定可持续的回报。

因此，展望2019年，我们并不悲观。虽然经济仍有下行压力，但是受益于过去两年的去杠杆，19年我们即将步入稳杠杆阶段，货币和融资增速有望见底企稳。同时财政减税有望继续发力，提升居民消费和企业创新潜力，内需将有改善希望。而随着通胀的回落，我们将步入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置首选，债市牛市有望延续，而股市将进入真正的回报时代。

本文作者：姜超，来源：姜超宏观债券研究，华尔街见闻专栏作者，原标题《管窥19年经济，即将发生的五大逆转》，华尔街见闻对内容有删减