《红周刊》：您认为，从ROE拆分分析光伏板块，可以看到周期波动的变化；而从现金流来分析，则可以看到未来成长性的到来。为什么这么讲？

　　苏晨：可以从资产负债表角度来分析光伏行业的周期变化。把相关指标与历史上的相关周期分门别类地全部对应进去后，你会发现，这和相关时段产业链的股价波动非常吻合。假设两种情景：

　　情景一，资产周转率提升、净利率提升、需求往上走、PB开始往上走，整个板块龙头公司不需要再融资。这个过程是光伏板块的二级市场投资最舒服的阶段，因为享受到了企业的高成长和企业盈利的爆发，又不被再融资摊薄，这就带来了估值PB的提升和ROE的提升，从而带来股价的提升。

　　2017年就是这个阶段，龙头公司没有再融资，需求完全超预期，净利率、周转率全部往上走，ROE和PB也是往上走，那时光伏板块有一波大行情。

　　情景二，行业越来越恶化。如2018年大部分指标就崩塌了，ROE一直往下，净利率、需求都崩掉了。很多公司筹备或开始做再融资方案，这对整个估值体系的影响是比较大的。所以2018年整个板块出现了比较明显的下跌。

　　但2019年光伏行业ROE整体来讲会往上走，尤其是硅料硅片这种制造业环节。首先全球需求相比2018年会提升，那么净利率会回升，周转率会提升。这样算下来，ROE也在提升，PB即估值水平选择的参考指标是再融资。而2019年龙头公司可能要配股，但配股的比例应该不是很高，所以我认为再融资虽然有一定影响，但影响比较小。

　　所以，2019年到2020年是从情景二到情景一的转变过程中，向最好的状态过渡。按照这个方法来投资，可以抛开很多跟投资没有直接关系的扰动因素，分清影响行业的主次因素，抓住主要矛盾，基本上可以判断大的趋势性变化。因此，我们给予这个时期的板块推荐评级。

　　之前因为周期性波动，光伏创造的自由现金流不稳定，从5-10年周期看，创造的自由现金流很少甚至为负。而在平价上网之后，很多光伏制造业的龙头公司是可以提供自由现金流，从市场上挣的钱可以完全覆盖资本开支及其他的一些支出，最后给股东创造稳定的自由现金流，这其实就是买股票追求的一个好结果，是股票的真正价值来源。这对投资来说是很好的事情，可以比较好地做价值投资，会慢慢地摆脱之前的周期性思维。

　　所以，现在的光伏股正在从周期向成长转变。

　　《红周刊》：那周期的影响还有多大？

　　苏晨：很难量化。短期股价波动肯定会体现周期的影响，包括人心的变化，但中长期看周期影响会越来越小。以后光伏企业的估值或会在一个稳定的水平，EPS每年高增长，投资者就去赚收益的钱。接下来光伏行业投资者最需要去做的事情是把更多精力放在跟踪优秀的公司并陪伴其成长。

　　当然，在周期向成长过渡阶段，不排除戴维斯双击的情况，即业绩增长的同时估值也在提升，这也是合理的。

　　10倍光伏大牛何处寻？

　　《红周刊》：纵观中国光伏产业发展史，各时段龙头企业基本上是各领风骚三五年。为什么会这样？

　　苏晨：是的，但这是以前的状况，也就是咱们刚刚讨论的PB和ROE的问题，这是周期性问题，因为整个产业链的需求出现大幅波动，由此带来的影响也比较大。现在行业慢慢向成长过渡，格局会越来越清晰和稳定，如第一梯队的硅料硅片及电池组件公司都开始进入稳定期。

　　《红周刊》：那以后会不会出现颠覆性的技术，把现有的产业格局颠覆掉？

　　苏晨：突然出现一个黑科技把现在所有产业链颠覆，这种可能性很小。以前薄膜电池和晶硅一起发展，但现在晶硅的占有率处于绝对主导地位，这与它的转化效率、综合成本下降、下降速度、下降的位置都有关系。

　　《红周刊》：近十年来，资本市场中诞生了三只10倍以上的光伏大牛股，分别在A股、港股和美股。这三只大牛股背后的逻辑是什么？

　　苏晨：无论在哪上市，背景都一样，即中国和全球光伏产业爆发期的到来，在各自的细分领域成为老大。比如港股那只10倍股，当时在多晶硅料和多晶硅片的产业链上保持老大的地位，A股那只10倍股在单晶硅片领域的龙头地位也是有目共睹，美股那只虽是后起之秀，但一直在整个产业链特别是电池组件方面做得比较优秀。

　　在爆发成长的行业中走出一批优秀的龙头公司，并诞生几只10倍以上的大牛股很正常。这就是新能源行业的魅力所在，它成长性爆发性比较强，而早期光伏行业的周期性波动，恰恰又给投资者带来一个很便宜的价格，周期低点时，很多龙头公司估值和业绩都处于一个极其低洼的状态，这种股票爆发性很强，而且接下来会有戴维斯双击。

　　《红周刊》：那光伏产业链未来还会不会继续诞生10倍大牛股？

　　苏晨：肯定有且会不断涌现，但需要投资者陪伴它成长，有一些细分子行业的龙头慢慢成长成真正的稳健型成长股，会慢慢走出来。

　　现在来看，很多细分领域都有机会，后面我们会持续跟踪，现在就做定论十年后回看也不一定准，因为中间也有可能会出现变化。而这种行业的魅力就在于它的需求始终会有一个快速增长，而需求快速增长的行业一定会涌现一些机会，就看怎么去挖掘了。

　　《红周刊》：现在光伏产业链中竞争格局最好、毛利率最高的应该是硅料，硅料这种比较好的竞争格局能够延续多长时间？

　　苏晨：从竞争格局来看，硅料龙头的市占率这两年的提升比较明显。

　　硅料厂经历了两个阶段，一是国产替代，二是有能力、有技术、有工艺、有资金实力的企业，不断提高自己的国内及全球市占率。在两个阶段叠加的过程中，有一些公司会慢慢走出来，首先成为国内的一线龙头，继而又成为全球的一线龙头。从长期来看，未来硅料的进步空间还是能够看到的，因为现在只是太阳能级硅料，以后可能精度越来越高，应用领域会越来越广。