本文是2020年3月26日中欧国际工商学院终身荣誉教授许小年在中欧校友在线论坛名师专场所做的分享

原题为“疫情对全球经济和金融的影响”，经本人修订。

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几个基本概念

新冠病毒肺炎疫情对世界经济和金融体系的影响，人们各有各的判断、各有各的说法。在展开最近一段时间做的研究之前，先介绍几个概念。这几个概念是相关的，每个概念和其他概念之间又有一些区别。

第一个概念叫做流动性危机。流动性危机对应着我们企业比较熟悉的现金流量表。流动性危机就是企业、银行乃至整个宏观经济现金流枯竭、支付发生困难。但是这距离一场类似于1929年大萧条那样的危机，还有不小的距离。因为虽然发生了流动性危机，资产负债表仍然是健康的。只要资产负债表健康，就不能说企业或金融机构资不抵债。反之，一旦银行资不抵债就要发生金融危机。

当流动性危机持续，现金不断流出，企业或者银行自己产生的现金不够的时候，就会被迫出卖资产。前两天我们看到的股市接连熔断暴跌、美元逆势上涨，都反映了在流动性压力下，企业和银行被迫抛售手中的资产。如果这种抛售资产的行为持续的时间长了，就会引起资产负债表的失衡。

2008年的金融危机首先反映为流动性危机，流动性短缺很快就发展成为金融机构的资产负债表失衡，这时候金融危机就开始了。所以不太严格地讲，金融危机就是金融体系的资产负债表出问题了，而不仅仅是现金流的问题。这是第二个概念。

第三个概念叫做经济危机。经济危机没有准确定义，我们一般讲经济危机常常把衰退和萧条混在一起。通常理解的经济危机是萧条，特别是1929年那样的大萧条。1998年亚洲金融危机之后，东南亚各国的经济深陷衰退，在没有外力援助的情况下是不能恢复的，我们说哪些国家发生了经济危机。

经济危机有两种情况。一种比较轻的情况叫做衰退，另一种叫做萧条。衰退英文叫做RECESSION，萧条是DEPRESSION。1929年的大萧条就GREAT DEPRESSION。美国关于衰退有官方定义，就是连续两个季度的GDP负增长。做这样的规定，是为了让联邦政府在经济处于衰退的时候，有一些新增加的权力，可以动用国家资源充实社会保障，采取一些临时的救济措施。

今年来看，美国经济进入衰退应该是不可避免的，中国经济同样。当然我们没有衰退的严格定义。萧条，各国都没有定义。历史上只发生过一次大萧条。现在这场危机是否会演变为1929年的大萧条，我个人认为不会。为什么不会？我们下面会讲到。

重复一下这三个概念。流动性危机就是现金流量表出问题；金融危机就是资产负债表出问题；经济危机是金融机构不能正常运转，或干脆瘫痪了，引起经济活动的全面紊乱，这叫做经济危机。

关于新冠肺炎是否引起全球经济衰退，这个没有什么好争论的，现在市场上已经取得共识。大家争论的是，这个衰退是否会演变成1929年那样的大萧条，大萧条持续了10年。如果不是1939年希特勒德国进攻波兰，打响了第二次世界大战，武器、军事装备的需求在短时间内井喷式增长，人们还不知道大萧条要持续多长时间——从1929年到1939年刚好10年。

人们现在感到恐慌的正是这样一个前景。实际上10年衰退日本也经历过，从1989年股市、地产泡沫破灭开始。那一场萧条对经济和人们生活的影响，可以和1929年大萧条相比，所不同的是1929年的萧条是全球性的，而日本的10年萧条只限于一个国家，世界其他国家的经济还在正常运转。

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1929大萧条发生了什么

那么1929年的大萧条是什么情况？搞清楚1929年的大萧条，我们才可以来研究和分析，当前病毒疫情引起的衰退会不会演变为大萧条。

1929年，美国国民经济几大部门的资产负债表全都被破坏了。哪几大部门呢？企业部门、金融部门和家庭部门，它们的资产负债表全部毁坏。拿新冠肺炎做比喻，新冠肺炎引发人的呼吸系统的问题，但是心脏、血液循环系统还没事。如果呼吸系统的问题太严重了，不能向血液循环系统、肌肉系统供氧，导致其他系统也不能正常发挥功能，生命很快就终结了。

1929年的大萧条，就是金融、企业和家庭的资产负债表全都被破坏了。灾难首先发生在资本市场上。1929年10月24日，道指盘中下跌11%，那是当时美国历史上单日最大跌幅，后来这个记录被1987年的黑色星期一打破了。为什么1987年跌了20%多没有引起美国经济的危机，因为1987年各大部门的资产负债表都是健康的，它的免疫系统还能正常工作，还能够抵御外部的侵袭。

从1929年10月24日开始，道指5天之内跌掉了25%，市场上发生恐慌，就像银行挤兑一样，人们认为手中的证券、股票会越跌越惨，于是有股的抛股，有债的抛债，抢着把手中的资产抛出去拿回现金。大家争相逃命发生了踩踏现象，市场上的流动性非常紧张。那时候人们还没有意识到，这样做的结果是一场大萧条，谁也没想到，流动性危机波及到整个经济，经济互动全面停顿，一停就是10年。

流动性危机是怎样传导到经济的呢？由于抛售资产，在市场上抢现金，使得市场上的流动性奇缺，下一波的冲击就到了银行。银行的生意是一手吸收存款，另一手放贷款。银行股东的股本很少，放款不是放的资本金，而是储蓄者的钱。现代的银行业实行部分准备金制度，并不是说储蓄者在我这里存100块钱，我就把100块钱都留在我这里，然后等储蓄者再来提款。它留20块钱作为准备金，因为它知道所有储蓄者同时来提款的概率是很小的，其余80块钱拿出去放贷，通过存款和放款的利息差来赚钱。

但是有时候会有意外情况。比如说银行手中留了20块钱作为准备金，预计存款客户里面平均有20%的人来提款，可是偏偏有一天来了21个人，这给他就出个难题——准备金只留了20块钱，人家要提21块，怎么办？这时候银行间的拆借市场就出现了。花旗银行这里提款的人多了一个，这没有那么多准备金了，赶紧给美洲银行打个电话，说兄弟你那有没有多余现金，借我一块。这个钱叫做隔夜拆借钱，利率很低，而且要拿国债做担保。用国债做抵押进行隔夜拆借，这就是银行间市场，各个银行可以互通有无，应付意外的或者超预期的客户的提款。银行间市场就像一个大蓄水池，不断有银行在中间拆出资金，拆入资金，支撑整个银行体系的运转。

可是在1929年股市崩盘的情况下，由于大家都在抛资产抢现金，银行间市场这个大池子里的水位迅速下降，很快就枯竭了，银行间市场找不到钱。

银行间市场的流动性很快枯竭，导致商业银行没有办法满足提款者的需求，这样就发生了挤兑。1929年美国一共有大约24000家银行，由于流动性枯竭破坏了银行的资产负债表，在两个月的时间里有650家银行倒闭。到了1930年，形势没有任何好转的迹象，这一年美国有1300家银行破产，其中包括美国第四大银行，美国银行破产——这是商业银行不是投资银行。整个危机期间，从1929到1933年，美国一共有9000家银行倒闭，1400亿美元的存款就此烟消云散。1930年美国的GDP是1000亿美元。也就是相当于不到一年半的GDP的存款没有了，大家可以想象，这对家庭和消费产生什么样的冲击？

股市上发生的震荡，很快演变为金融机构的资产负债表毁坏，金融机构破产，存款消失，又造成家庭部门的资产负债表失衡。银行体系停摆，企业失血，怎么生存下去？家庭的资产负债表被破坏，哪里还有消费？消费需求急剧萎缩，跟着又是一连串的企业破产。

这是大萧条发生的过程。我们讲整个过程，讲这一段历史，是为了分析当下——正在蔓延的病毒疫情会不会导致1929年那样的大萧条？如果我们搞清楚了1929年实际发生了什么，就可以对这个问题做一些回答。

从股市暴跌到大萧条，多米诺骨牌效应中的一个关键的环节就是银行体系的崩溃。现在要问的是，几次股市的熔断之后，标普跌了30%-40%，市场上出现了流动性紧缺和恐慌情绪，下一波会不会发展到冲击银行体系？然后再来问，如果银行体系守不住，会不会从银行体系的崩溃演变为经济危机，甚至1929年那样的大萧条？

我们首先要回答，国际金融体系特别是商业银行体系能不能经受这一波冲击，以及后边由于新冠肺炎在全球蔓延，实体经济企业的破产不可避免，家庭消费的下降不可避免，银行体系守得住守不住？这是核心问题所在。

1976年的诺奖得主弗里德曼和施瓦茨出版了一本书《美国货币史（1867-1969）》。深入地分析了1929年到底发生了什么事情，以至于人类经历了这么一场大的灾难。弗里德曼的结论是什么？当股市崩盘，市场上流动性紧缺的时候，中央银行应该干什么？我们都知道，从格林斯潘到伯南克和现在的鲍威尔，中央银行都已经学会了——市场上流动性紧缺，要赶紧注水。

可是在1929年，当时美联储和美国政府没有及时地干预。弗里德曼用非常详实的数据说明，当市场上流动性短缺，要演变为金融机构的资产负债表问题的时候，联储非但没有增加货币供应，反而在1929年之后的几年里，将货币供应收缩了30%多。这叫雪上加霜，往伤口上撒盐，导致银行的大面积倒闭。弗里德曼得出结论说，大萧条起码从理论上来说是可以避免的，如果美联储当时采取了正确的政策的话。

弗里德曼的研究，对后来美联储的操作产生了极为深远的影响。从那之后，人们都知道了如何避免流动性危机演变为金融危机，也就是演变为金融机构的资产负债表问题。伯南克当了央行行长之后，正赶上2008年的金融风暴，他干的就是弗里德曼告诉他的那些事。当市场上流动性紧缺的时候，美联储一定要采取行动，来避免金融危机。

回过头来看，这么浅显易懂的道理，为什么美联储当时就不懂呢？因为人类还真的有认知障碍。当时的人们确实没有认识到，原来我们还可以这样做。所以美联储和美国政府没有采取什么行动，来防止金融体系的崩溃。

第二个原因，也许是更重要的原因，即使是当时人们认识到了这一点，美联储也没有货币政策工具可以干预金融市场。那时美英各主要的市场经济国家实行的是金本位制度，在这个制度下，货币要根据黄金储备来发行，有多少黄金就发多少美元，不能说市场崩溃了，现在流动性紧缺，要印钞票，用直升机撒钱。金本位捆住了中央银行的手脚，即使认识到了需要向市场注入资金，也没有渠道，央行没有任意发行货币的权力。1934年罗斯福政府放弃了金本位制，中央银行才获得了紧急时刻向市场注入流动性的合法管道。