大萧条是小概率事件

我们认为，发生类似于1929年那样的大萧条是小概率事件。依据是什么呢？密切跟踪观察这几天的资金市场，判断是否出现流动性危机，美联储和美国财政部的政策组合是否缓和了市场的紧张情绪，最好的指标就在资金市场，特别是国债和商业票据的二级市场。

美联储减息100个基点，机构加紧抛售国债，造成价格的下降，也即是收益率的上升。打开了定向注资渠道之后，资金市场逐渐回归正常，十年期国债的收益率跳升之后回落，说明金融机构不再像过去那样急于回收现金，国债收益率因此下来了。非银行企业的AA级商业票据的收益率也回落了。

不太好的迹象是垃圾债券的收益率还在上升。垃圾债是中小企业发行的，说明流动性的紧缺在金融市场上已经缓解，但是中小企业面对的形势仍然严峻。再向下走，外部融资的条件会越来越苛刻，他们要靠自己的现金流度过这个难关，这还是蛮困难的。要再看看今后几天，垃圾债券的收益率如果能回落，形势就会好一些。

金价走势也说明流动性的危险时刻已经过去。过去每一次美联储减息金价都上涨，因为预期美元超发，通货膨胀，保值工具就是黄金。但是这次不一样，减息的同时黄金价格猛跌。为什么？因为慌不择路，饥不择食，想抢现金回来，把黄金也抛出去了，金价从1700美元跌到1400美元。过去两天金价回升了，这是一个很好的信号，说明金融机构对流动性的担忧已经大大缓解，不再屯现金了，不再抛售黄金，所以金价又涨回去了。现在金价的走势和以前的逻辑是一致的，美联储一放水，金价就上升。

虽然流动性在局部区域紧缺，主要是中小企业的融资市场，但是从全局来看，不至于伤害到金融体系的根本。股价的四个跌停板，起码到现在还没有造成全局性的流动性紧张。从全局的流动性紧张，下一步才发展到金融机构的资产负债表危机，在金融机构的资产负债表垮掉后，我们才能谈1929年大萧条的前景。

目前来看流动性问题不大。那么是不是像1987年一样，就是一次股市的回调呢，不是。这一轮的危机远远没有结束，下一轮的爆雷，有可能是大型金融机构和大公司的破产，下一轮的风险在实体经济。如果大型公司破产，恐慌重新回到市场，这个冲击美国的金融系统能不能扛得住？

所以还不能轻言危机已经过去。现在信心非常脆弱，下一次出个什么大事，市场又要紧张了。有人说利率降到了零，美联储子弹打完了，还有什么招儿？这个不用急，虽然利率已经降到零，伯南克不是还发明了QE么？什么叫做QE？说白了就是利率等于零的时候美联储继续印钞票购买资产。

下一波爆雷可能在实体经济，那就要估计一下，实体经济出问题的概率有多大。看看美国公司的资产负债率，看一下这些公司手里有多少现金，疫情如果持续到今年年底，有多少家公司会耗尽现金储备而倒下。一旦公司倒闭，它们的债务就是银行坏账，接下去要问的就是，银行有多少资本能够核销这些坏账。

公司基本面的情况不算差但也不是很乐观。标普500公司2009年危机结束的时候资产负债率是60%，现在是66%。66%按说不算高，但趋势是从2008年到2019年，公司负债率一路上升。原因很简单，利率太低了，鼓励大家借钱。美国公司部门的资产负债表没有2009年危机结束的时候坚实，这里是有隐患的。当然，这里讲的是标普500作为一个整体的负债率，各个公司的情况不同，不能一概而论。

接下去还要看现金流、标普500的流动比。所谓流动比，即是流动资产对流动负债之比，从这个比率估计它能支撑多长时间。2009年标普500的流动比是2倍，此后一直降到了2019年的1.6倍。一般认为，流动比2倍是比较安全的，1.6倍的风险就偏高了。当然这只是一个经验值，不能说很多公司就不行了，要根据各个公司的具体情况来看。总体来讲，美国公司部门的资产负债和现金的情况，相比2009年刚刚走出金融危机的时候是要差一些。

如果疫情继续持续下去会怎样？我们还没有看到公司大批破产倒闭的报道，但是裁员的已经很多了。现金耗尽，公司破产，它的负债就变成银行坏账，马上就会影响到银行的资产负债表。

在防疫的过程中公司破产是不可避免的。公司破产带来的冲击，银行体系能不能承受住，而不会引发金融危机？这是我们要回答的下一个问题。如果爆发金融危机的可能性比较大，我们再来谈1929年大萧条。现在还不到那个时候，目前的态势下，我们没有足够的依据估计大萧条发生的概率。

美国的银行体系能不能扛得住，也可以算算账。美国的银行体系一共180万亿美元的总资产，其中对利率敏感的资产是48万亿美元，不到三分之一。在市场发生波动的时候，这部分资产会有相当的损失。剩下的那些资产对利率不敏感，但是对实体经济非常敏感。如果实体经济有企业破产，银行坏账就会增加，就要看银行有没有能力消化坏账。

总体来说，美国的银行体系比2008年金融危机那个时候健康得多。量它的体温，肺部拍CT，现在都很好，没问题。这是因为2008年刚栽过一个大跟斗，谁也不敢玩那么猛。美国银行体系的资本充足率达到了国际清算银行要求的11%，金融危机爆发的时候是8%，应该说抗风险能力显著提高了。

资本充足率是银行安全性的一个最重要的指标。2008年危机之后，国际清算银行将资本充足率的要求从8%提高到了11%。还想进一步提高到13%。因为历史的教训表明，8%的资本充足率不够，抵挡不了2008年金融海啸那样的大规模强力冲击。11%的资本充足率，就是说如果资产中如果发生10%以上的坏账，它都有能力核销，银行体系不至于倒掉，应该说比2008年的时候强很多。

美国商业银行还有1.3万亿美元的超额储备。金融危机期间美联储执行QE，把货币注入到银行体系中，银行没有放款对象，多余现金就给存起来了。无意插柳柳成荫，1.3万亿的超额储备可以抵挡流动性冲击，这是第二个有利条件。

第三，也许是最重要的一条，银行体系后面跟着美联储的印钞机。实在不行我开动印钞机，不可能发生银行挤兑，这跟1929年是完全不同的。即使利率降低到了零，美联储也可以用QE收购银行手中的有价证券，从而向银行注入资金。通过QE能够释放出的资金几乎是无限量的，当然从长期来讲这不是一件好事。

我个人认为，目前美国的银行体系要比2008年健康得多，金融体系的资产负债表没什么问题，总体上也不缺流动性。此外家庭部门的资产负债表也完好无损。和2008年相比，不太好的是企业部门负债高了，另外美国政府的负债超过GDP的100%，它还能再发多少债来救经济？

总体分析下来，流动性风险得到了缓解，不至于冲击到银行体系，所以目前发生1929年那样的大萧条是小概率事件。风险在于如果疫情长期持续，实体经济出问题反过来冲击银行体系，这是我们需要关注的下一轮风险点。只要美国金融体系守得住，大致能够维持经济的运转，就不会出现1929年那样的情况。但是衰退不可避免，而且这次衰退的时间会比较长。

不可能关起门来自我循环

现在媒体报道说，这里复工80%了，那里复工90%了。要问的是，你有订单么？工人都回来了，产能100%可以开动了，但是没有订单。因此不要说中国走完了抗疫的前半段，欧美走后半段，其实是大家一块走，后半段我们得跟着走。后半段我们的防疫不会像前半段那么紧张，但是经济形势和前半段一样严峻。企业现在做的大多是春节以前的订单，4月份订单锐减，外面的经济活动陷入半停滞状态。

中国现在是世界第一大制造国。我们的市场没有办法消化这么大的制造能力，我们严重依靠世界市场。国外的疫情一天不结束，我们的企业一天就得不到订单，我们的工人就一天就拿不到工资，没有工资拿消费什么呀？我们得跟着全球经济一起走完防疫的全程，世界经济恢复正常，中国经济才能恢复正常，我们在一条船上。

有人说新冠肺炎疫情是全球化棺材上的最后一颗钉子，我觉得正好相反，新冠疫情证明了全球化不能倒退，倒退对谁都没有好处。我们的工厂不开工，苹果的产品怎么生产？美国欧洲日本的经济不恢复，我们工厂的订单从哪里来？

这次防疫再一次证明，全球化必须继续推进，否则我们连这个病毒都防不住，如果没有全球的协调，你能防住么？我们扛过了第一波，现在来了第二波，叫做输入型病例，意大利、西班牙、美国的疫情不控制住，我们也不得安宁。这个道理很简单，可你跟他说没用，人有认知障碍，理性无能为力。

我们要跟着世界走下半段，下半段的挑战一点也不比上半段轻松。这里有几个数字：今年前两个月，我们的工业产出下降13.5%，发电量下降8.2%，社会消费品零售总额下降20.5%，固定资产投资下降24.5%，出口下降17.2%。民营部门中小企业和服务业是重灾区。一季度GDP负增长几乎是定局，估计二季度也是负增长。

面对这种局势，我们一方面不必恐慌，要知道1929年是在哪些条件下发生的大萧条；另一方面，要认真地对待新冠肺炎造成的经济衰退，这个衰退是在中国40年改革开放史上所没有的，衰退的冲击和持续时间之长超过2008年。如果我们对形势判断有共识，就可以讨论如何来应对。

其实我也没有什么应对的好办法。中国经济的好转，可能要到年底了。本来我们觉得本土疫情结束之后，随着复工复产，经济能够恢复正常，但是几十年的全球化，中国经济已经离不开世界，世界经济也离不开中国。我们都绑在一起，任何形式的孤立主义都于事无补。

有人问我，中国有14亿人，市场足够大，关起门来搞自我循环不行么？抱歉，不可能。他们又说，为什么不可能？我们不就缺石油和粮食这两样么？我们不止缺这两样，还缺市场、缺订单。中国虽然是世界第二大经济体，但是我们的人均GDP只是美国的五分之一，欧洲的四分之一，国内购买力支撑不了这么庞大的制造能力，看看有多少企业是为海外订单生产的。

我们还缺基础原材料。一般的原材料像钢铁、水泥、有色金属和化学塑料，这些我们都能做，技术含量稍高一点的就做不了，要从国外进口，从日本、德国进口。我们还缺技术。过去几十年，我们迅速缩小了和发达国家在技术上的差距，这要归功于开放政策。如果还是自己关起门来搞，我们不可能有今天这样的工业技术，也不可能有今天这样的互联网技术。

中国人均GDP已经1万美元了，这意味着劳动力成本远非40年前可比，必须依靠高技术含量的产品才负担得起这样的劳动力成本。我们现在是要用大学生和工程师，不能给他们发农民工的工资。这么高的劳动力成本，你的产品还是初级加工品，企业怎么赢利、怎么发展呢？我们需要技术含量高、附加值高的产品。

如今的地球村是一个开放的地球村，想开倒车是开不回去的。你中有我，我中有你，你依赖我，我也依赖你。既合作又竞争，我有我的利益，你有你的利益，怎么分配利益？制定好游戏规则，根据规则来博弈。掀掉棋盘不玩了，对谁都没有好处。

防疫下半程企业怎么办？收缩业务，守好现金流，先活着。同时我们向政府呼吁，财政政策应该先救民生，先救企业，特别是救中小企业，因为它涉及社会稳定。中小民营企业占城镇就业的80%，把中小企业稳定住了，社会稳定就没有大问题。只要企业在，哪怕规模收缩了也没关系。企业一旦倒了，将来重新办起来就很难。没有十几年的功夫一个企业是站不住的，现在轻易地让它倒下去，将来再扶起来可没那么容易。

新基建究竟是什么

“新基建”就是一个画饼充饥。新基建30万亿、50万亿元，请你告诉我，钱从哪里来？先找到钱，再说基建的事好么？经济困难的时刻是要减税的，减税就意味着财政减收。财政本来就很紧张，有些地方工资都发不出去了，哪里有钱搞基建？如果财政没钱，就要靠银行贷款，但是银行贷款再增加会有债务风险，我们的宏观经济的总体负债率已高达260%。

2015年为什么去杠杆？因为中央也意识到高杠杆的风险，去杠杆是对的。这几次美国的问题都出在高杠杆上，出在滥发货币上——货币那不是好东西，就跟鸦片一样，鸦片可以止疼，一旦上瘾就形成依赖，最后鸦片要你的命。

要是发债，你想好了，新基建项目能够回收贷款的不多，如果出现一大把坏账怎么办？没钱，这是反对新基建的第一个理由。第二，如果有钱，为什么不直接发给老百姓，有钱为什么不直接给企业减税降费？不去救民生、救企业，搞一些短期内见不到效益的项目，这个逻辑有问题吧？

第三，看看所谓新基建的“八仙过海”。前四项叫做人工智能、云计算、工业互联网和北斗导航。这能拉动多少投资？需要钢铁水泥、机器设备、车间厂房吗？全国几百万新毕业大学生有几个能做人工智能、工业互联网的？所谓的新基建不是拉动投资和创造就业的基建，而是智力上、科技上的投资，不是砸钱能砸出来的，况且这些项目不应该是政府投资，例如人工智能、云计算和工业互联网，应该由企业来投资。

其余的四项，5G、特高压、轨道交通和充电桩，5G的应用有相当长的路要走，不能过高估计它的短期效益。移动通讯目前的应用基本上在消费端，4G完全够用，5G的需求靠自动驾驶汽车和工业互联网。自动驾驶要上路不知道还要多久，5G现在投下去收益在什么地方？我这两年一直在做工业互联网的研究，工业互联网是一项比较复杂的系统工程，跟消费互联网的概念不一样，不是一时半会就能上来的。如果工业互联网和物联网不上来，自动驾驶不上来，5G很长时间见不到流量。

充电桩不就是“加油站”么？过去石油公司干，现在电力公司干好了。至于特高压和高铁，四万亿的时候干过一轮了，都是老基建，现在又来一遍，不怕过剩吗？

小结一下，说到底，我们怎么办？除了企业守好现金流，谨慎经营，从国家的层面上讲，就是坚持改革——从改革要需求，从改革要效率，从改革要GDP。通过供给侧改革搞活市场，激活企业。只有企业发展了，才能够提供就业机会，才能增加民众的收入，才能拉动消费需求，所以企业是核心、是关键。我们长期呼吁的政策建议没人听，我只好再说一遍：保护私有产权、国退民进、放松管制、全面减税。我就这几句话，没有什么更多好说的。想来想去，就这几句。