在2018年初，我们曾经发布了报告《管窥18年经济，即将发生的五大逆转》，提出18年经济将发生五大变化，分别是：CPI强于PPI、外需强于内需、一二线地产强于三四线地产、货币增速强于融资增速、需求回落强于供给收缩。回头来看，我们的运气不错，其中大多数判断得到了实际走势的印证。

今年是2019年的第一天，新年新气象！在这辞旧迎新之际，我们再来展望一下2019年，看看有哪些变化可能会发生：

一、货币：从去杠杆到稳杠杆。

过去两年，影响中国经济和资产价格表现的一个关键因素就是去杠杆。

2017年是金融去杠杆，广义货币M2增速从11.3%降至8.2%，由于金融市场的资金大幅紧缩，使得利率出现了明显的上升，债市大幅下跌。

2018年是经济去杠杆，社会融资总量余额增速从13.4%降至9.9%，融资增速回落拖累经济和通胀下行，企业利润增速大幅下降、现金流吃紧，股市大幅下跌。

而展望2019年，我们认为中国经济有望正式进入稳杠杆阶段，各项货币和融资增速都有望逐渐见底企稳。

首先，宏观债务率已经企稳。

宏观杠杆率等于债务与GDP的比值，在过去10年，中国的M2平均增速高达15%，而包含影子银行的广义债务平均增速接近20%，远超12%的GDP名义增速均值，使得中国的宏观杠杆率持续上升。

但从最重要的债务率指标来看，我们测算18年3季末的中国宏观杠杆率为242.8%，已经连续5个季度稳定在242%左右。从M2和GDP的比值来看，18年末有望降至201%，已经从16年末208%的峰值连续两年下降。

其次，货币融资增速有望筑底。

展望未来10年，我们认为中国的GDP实际增速均值有望保持在4-5%左右，再加上2-3%的温和通胀，中国GDP名义增速均值有望维持在6-8%左右。而当前中国的广义货币M2增速已经降至8%，包含影子银行的银行总负债增速已经降至7%，已经和未来潜在的GDP名义增速接轨。这就意味着即便保持当前的货币和债务增速不变，未来中国的债务率也不会大幅上升，因此当前8%的货币增速已经不需要再降，开始进入筑底期。

从最关键的社会融资总量指标来看，由于去杠杆导致的影子银行大幅萎缩，18年三大非标融资下降了约3万亿，同比萎缩了6万亿，这使得18年社会融资总量同比萎缩近4万亿，导致社会融资总量余额增速大幅下降。

但是展望2019年，即便影子银行还在萎缩，只要其下降规模在3万亿以内，从同比来看就不会对社会融资总量形成拖累。而只要信贷保持相对稳定，同时企业债券和地方政府专项债大概率会有明显增长，那么19年的社会融资总量就会比18年有所改善，从而推动社会融资总量增速以及各项货币增速的见底企稳。

二、政策：减税让利重于刺激。

在过去10年，我们的政策以刺激性为主，主要靠货币来发展经济。

从08年到18年，我们经历了三轮债务周期。其中08-09年是企业部门举债，导致了企业债务高企和产能过剩；12-13年政府部门开始举债，导致了政府隐性债务问题；15-18年是居民部门举债，带来了居民部门债务高企和地产泡沫的风险。

而从全球以及我们自身举债发展的经验来看，可以发现其只在短期内有效，可以刺激经济短期回升，但在之后会带来还债的长期压力、从而拖累经济持续下行。

在过去两年我们进行了轰轰烈烈的去杠杆。通过金融去杠杆，我们实施了资管新规，关闭了影子银行。通过经济去杠杆，我们降低了企业部门债务率，同时也抑制了居民举债的进一步增长。

不会重走举债发展老路。展望未来，只要我们不放松影子银行，那么所有的新增货币创造要么通过银行的表内信贷、要么通过债券等直接融资，都会受到资本监管的约束，这意味着将来货币增速虽然会企稳、但是难以大幅回升，因而不会重走举债刺激的老路。

而在将来财政政策大有可为，尤其是减税让利。

虽然中国整体债务率水平比较高，但是政府债务率还不高。目前国债加上地方政府债的余额大约33万亿，政府显性债务率约36%。即便考虑地方融资平台举借的隐性债务，我们测算中国政府总债务率约50%，远低于美欧的100%、日本的200%，因此中国的政府部门依旧存在举债的空间。

政府部门举债的最大优势是低成本，目前中国的国债利率仅为3%左右，远低于居民6%的房贷利率、企业8%左右的平均融资成本。但是政府部门投资的劣势在于效率较低，以负责铁路投资的中铁总为例，其2017年总资产接近8万亿，然而17年的税后利润只有18亿、还是过去5年最佳水平，更不用说众多没有盈利靠财政补贴活着的政府融资平台。

过去我们大量地方政府通过影子银行举债，其成本高而投资效率低。而在2018年中央出台了《地方政府隐性债务问责办法》，建立了终身追责机制。与此同时，最新的中央经济工作会议提出加大地方政府专项债券发行，其实是用低利率的政府显性债务取代了高利率的政府隐性债务。

因此如果政府通过低成本举债，并将其用于减税让利，就可以大幅减轻居民和企业的债务负担，提高居民收入增加消费潜力、提高企业利润增加创新动力，使得中国经济走向靠消费和创新驱动的可持续发展之路。