国内光伏旗舰型企业——尚德电力，股价从1.35美元/股一直跌到0.94美元/股，其市值在一个年度内缩水85%以上。究竟是什么原因让昔日的猛虎落入平阳？

　　上周，曾率先报道过尚德正卷入一个反担保诈骗案的事件，经初步查实，预计有5.6亿美元的反担保债券是不存在的，因而这也是上周末尚德电力股价突然重创的原因所在。雪上加霜的是，尚德电力还有一笔总计5.4亿美元的负债将在明年3月到期，而企业的实际现金或许不足以偿还这笔负债。

　　更令人担忧的是，因二季度市场需求不好、业绩下滑、汇兑损失等也难以给出亮丽的成绩单，目前包括昱辉阳光、赛维LDK、晶澳太阳能、英利绿色能源、阿特斯太阳能等大牌光伏公司，其股价表现都很低迷。

　　“在美上市的大部分光伏企业今年二季度成绩都极为不理想，因而尚德也好，英利、阿特斯、天合也罢，股价都未必会起得来。”国金证券分析师刘波称。

　　几家公司共同之处在于：虽然发货量上去了，但利润却在下降。

　　英利绿色能源上周末称，据初步数据，公司预计二季度的光伏组件出货量环比增长13%~14%，同比增长15%左右。但是，公司的二季度毛利却只有5%左右，这比以往5%~9%的毛利率有大幅下降。

　　“如果只有5%的毛利率，可以肯定的是，二季度该公司的净利润是亏损的。”一位光伏企业内部管理层指出，按现在市场行情来看，5%的毛利率是不可能将主营业务成本（管理费用、固定资产折旧、人员开支及原材料等）全部覆盖，只有当毛利率维持在10%甚至更高一些时，企业才可能有盈利。

　　他指出，以阿特斯今年第一季度的毛利率7.7%来作比较，当时该公司在算是不错的毛利情况下，还是产生了大概2000万美元的亏损。

　　目前，“出货量高价格却极低”的现象已在光伏市场中持续了整整半年。

　　记者查询到，光伏组件的均价从2011年1月的1.6美元/瓦，直线下滑至0.8美元/瓦，一年半时间内，组件价被腰斩;多晶硅均价也从去年4月的80美元/公斤高位，下降到了现在的20~25美元/公斤，硅片及电池价格同样在大幅下跌。

　　一位光伏企业CEO杨先生向记者说道，现在这个时刻谁也不愿意减少出货，“大公司的现金还够用，加上光伏公司也不愿意得罪长期客户，所以就会出现目前 ‘企业亏本也要赚吆喝’的局面。”

　　烦恼还远不止于此。

由于欧元对美元的汇率近期在下降，阿特斯、英利绿色能源及天合光能等三家公司都出现了800万美元、约3000万美元、2200万~2300万美元的外汇损失。相关数据显示，欧元对美元的比值，已从2012年年初的1.35下降到了上周末的1.23左右。

　　宏源证券一位分析师就指出，为对冲汇率风险，大部分光伏公司虽已开展远期结售汇业务，可因汇率波动过大，汇兑风险仍难以消除。

　　超日太阳也表示，尽管做了套期保值，但因为欧元汇率的跌势过猛，锁汇的仓位较轻，因而二季度也会产生较大的汇兑损失，影响上半年度的利润。

　　此外，各大光伏企业仍要面对应收账款较高的问题。天合光能已经在做4500万~4800万美元的应收账款计提准备。

　　而在国内，中国各地电站建设虽然如火如荼，但因电站投资方（特别是大型电力公司）的账款回收较难，加上并网尚未解决，所以即便有销售订单，可实际的账面收入也不高。

　　尚德电力5.6亿欧元担保案幕后

　　连日来，无锡尚德太阳能电力有限公司股价跌破1美元，与巅峰时期的90美元相去甚远。缘由是公司宣布“可能受全球太阳能基金5.6亿欧元债券欺诈”。

　　这5.6亿欧元的债券，是被尚德电力拿来作为一份担保协议的反担保资产，贷款人为国开行。外界无从得知尚德电力是如何做到的“自己欺骗自己”，因为在GSF基金中，尚德电力和其董事长施正荣共持股90%。

　　一位同在美国上市的光伏企业人士对本报表示，这件事只有两种可能，要么当年的贷款是个骗局，要么现在的追查是个阴谋。因为要在美国上市公司诈骗并不容易，且代价极高。

　　这是尚德从被称为手中“王牌”──GSF基金退出套现过程中，发现的隐祕。这说明公司对资金的渴求，已不容许其再做其他考虑。

　　申银万国海外研究部分析师余文俊对本报记者表示，今年尚德至少得赚16亿美元，才能还清明年3月（将要到期）的债务，而这几乎是不可能完成的任务。否则，尚德将因违约申请破产保护，继而清算并退市。

　　“诈骗桉”撬开了尚德电力的财务漏洞，也使外界重新关注其资产状况，并为接下来的併购重组带来难度。在这一事件中，尚德声称“毫不知情”，GSF官方也向本报表示，“正待律师公函”。

　　欺诈说

　　尚德电力将承担一切由GSF基金引发的，向国开行融资所产生的风险。“尚德可能受到了欺诈，之前对此毫不知情，是经外聘顾问尽职调查后才知悉。公司已经采取了法律措施正在调查该事件。这5.6亿欧元债券给尚德造成的影响，还不好说，正在做评估，可能会因此推迟第二季度财报的发布，直至评估完成。”8月2日，尚德电力公司向本报回应，在多个司法管辖区采取了法律措施，以保全GSF资产。

　　GSF基金被称为施正荣手裡的一张王牌。在2011年的财报上，为尚德贡献了高达2.5亿美元的利润，成为其财务窘境中的唯一增长点。儘管一位投资人向本报表示，“GSF作为基金，不应该将收益分时计入季报年报，这做法是有争议的，但很多分析师并不认可”。

据本报了解，在GSF基金中，尚德电力拥有80%的股份，尚德电力董事长施正荣本人持有10%股份，GSF资本公司拥有10%股份。当年，为了确保在义大利建成并网145兆瓦的光伏电站项目建设顺利进行，尚德电力为项目融资提供了担保，获得了国开行的贷款。GSF公司相关方同时以5.6亿欧元的德国政府债券为尚德提供了反担保。按照惯例，电站的建设方衹需要承担20%~30%的建设费用，其馀都来自银行借款。

　　近期，饱受资金压力的尚德电力决心从这张王牌中退出套现，在进行撤资交易审查中，宣称发现了诈骗。7月30日，尚德电力公告，决定从环球太阳能基金的投资中退出，由于该基金的一项反担保可能存在瑕疵，尚德正在对此展开调查。

　　8月3日，受GSF基金反担保涉嫌欺诈的影响，尚德电力股票连日大跌，收盘在每股0.95美元，目前市值仅为1.71亿美元。

　　值得注意的是，尚德在中文公告里所称“可能存在瑕疵”，在英文公告里的表述为，GSF相关方为尚德提供5.6亿欧元的反担保“有可能是不存在的，尚德有可能成为受害者”。GSF是由尚德为主要投资人的基金，并委托管理公司全权管理，主要从事太阳能光伏电站开发、建设和运营的投资。

　　这意味着，尚德很可能受到了子公司合作伙伴的欺骗。总金额5.6亿欧元的担保债券很可能是子虚乌有，而尚德在承担GSF基金本应承担的风险。

　　争议10%

　　骗局还是阴谋？争议都是围绕持有另外10%股权的GSF资本所引发的，其最终答桉，仍待尚德的自查报告中获得。

　　“如果担保债券真的是不存在的，那么一个疑问就是，这些担保每年每季是怎么通过德勤的审计？又如何通过银行审查？这几乎是不可能的事情。如果担保债确实存在，那尚德的目的是什么？”一位同在美国上市的光伏企业人士表示，这件事衹有两种可能，要么当年是个骗局，要么现在是个阴谋。

　　该人士倾向于后者。他告诉记者，GSF资本虽然衹拥有该基金10%的股权，但这“并不是股权上的10%，而是具有特别管理意义的10%，对于基金未来的运作和方向具备决定影响”。

　　“这是违背常识，匪夷所思的事情。”他向本报表示，尚德以发公告的形式曝光该诈骗，说明事态已经发展到无法解决的地步。但是，其声明是有所保留的──即“外聘顾问尽职调查时发现”，并表明自己公司管理层无人参与。

　　“急需资金的尚德在撤资中，并未获得该GSF资本公司认同的良好估值，由此施压。”该人士如此解释。

　　“如果是阴谋，这丑闻是毁灭性的”，一位投行人士对此提出异议，尚德电力和施正荣本人是该基金的LP（Limited　Partner，有限合伙人），是承诺出资和实际拥有者。而GSF资本是GP（General　Partner普通合伙人）。“GP的话语权并不强大，此外，一般私募基金的GP衹持有2%股权，而GSF资本公司出资10%，相当于一个出资人”。

　　另一位国泰君安的投行人士也对此表示，“从法律条文上来说，GP具有管理权应该具有话语权，但从商业实践上来看，GP必须顾及LP的分批投资和感情，实际话语权并不大”。言下之意，尚德应该不至于做出这样的事。

　　骗局还是阴谋，或是另外一种可能，仍有待尚德的自查报告中获得。但在本报采访中，几乎所有人都表示，“尚德和施正荣本人不可能不知情”，不知情就意味着失察，5.6亿欧元这么一大笔金额的担保资产不存在，对尚德的商誉和品牌的影响也不容小觑。

　　“即便如尚德所说确实是受骗了，最后的反担保骗局成立后，这笔5.6亿欧元的贷款担保很可能被计提，对尚德目前的财务窘境和品牌来说，更是雪上加霜。”申银万国海外研究部分析师余文俊对本报指出。

　　那么，尚德电力的资金究竟紧张到何种程度？余文俊在接受本报记者采访时介绍，至明年3月份，尚德到期短债达15.75亿美元，可转债达5.11亿美元，共计20.86亿美元──这相当于尚德2011年营收的70%左右。而在今年第一季度，尚德的现金仅为4.74亿美元。

　　“也就是说，要还上明年3月份（将要到期）的债务，今年尚德至少要赚16亿美金，而这几乎是不可能的事情。”余文俊向本报表示，儘管今年的第二季报还未公布，但继续亏损是大概率事件，意味着，尚德电力已经连续五个季度亏损。

资金陷阱

　　该事件不可能如尚德所说，“不会影响到日常运作和银行间的关係”。因为，尚德电力售出GSF基金股份的计划，因这桩欺诈桉而暂停。按计划，尚德电力是准备套现后偿还明年3月到期的5.41亿美金可转债。

　　7月30日，在电话会议中，尚德电力首席财务官戴维﹒金（David　King）表示，准备从银行等合作伙伴那裡借贷，并将可能发行国内债券，以作为偿还可转债的备选方桉。

　　然而，本报从银行方面了解，尚德本身的财务漏洞和光伏业目前面临的窘境，使银行很难增加自身风险，为其贷款。不论是哪种可能，此事件都为尚德再获得贷款支持和寻求市场併购增加了难度，公司资产的实际状况和财务漏洞，成为合作伙伴关注的焦点。

　　更致命的是，来自美国和欧盟的双反，已经加剧了尚德电力的成本，今年第一季度财报显示，尚德因双反而支付了占其总营收4.7%的“双反税”准备金，共计1920万美元﹔接下来三个季度这种情况仍会继续。

　　此外，尚德公司的太阳能电池产品价格更是一落千丈──今年第一季度市场价格较去年同期，跌幅达50%，约为0.96美元。在2011年度，尚德的亏损额高达10亿美元，为全行业之首。

　　在施正荣的经营过程中，有豪赌薄膜电池的惨败，亦有团队四散的尴尬。但GSF基金的成立，却被人至今称道施正荣的眼光。施正荣早在2008年，就看到近两年海外光伏电站的炙手可热，并考虑市场疲软下的退出机制，因而布局成立了GSF基金。

　　这被同行称作“非常聪明的办法”，此后，因在欧洲的开发力度很大，也很成功，并试图把这模式带到国内。施正荣当年在阐述设想时说，“要创造市场最直接的做法，就是收购电站工程公司，但由此就成为客户的竞争对手，如果做个基金投资者，就可以拿到更多电站，工程交给客户。”

　　事实证明，太阳能电厂是一项具有稳定且可以回收的长期投资，投资报酬率约10%至12%，同时也有利于公司加速市场拓展──GSF的投资项目建成后，被投资的公司还会从尚德电力购买相关光伏设备，从而成为尚德的客户。

　　由此，GSF基金被称作是尚德电力的一张王牌。

　　8月1日，美国投行Maxim　Group公司将尚德电力的股票给予卖出评级，目标价从0.5美元下调至0美元。“尚德唯一的办法是破产重组，而它的股票分文不值。”该投行在报告中表示，尚德根本不可能再卖出更多的股份，谁还会买呢？而中国政府“或许将精心策划某种形式的收购”。“他们很可能衹会从国家开发银行或其他贷款银行处得到过渡性贷款”，美国休斯敦的 分 析 师 Pavel　Molchanov表示，在美国出售该公司更多的股份已经变得极为困难。“很蹊跷的是，尚德在这个时间点公布受诈骗的消息，或许是在提前给地方政府以信号，为政府驰援赢得时间。”申银万国海外研究部分析师余文俊对本报记者表示，现在最担心的就是尚德有可能支撑不到财务好转的那一天，明年3月，20多亿美元的债务到期，尚德账上没那么多现金归还，最坏的结局就是因违约申请破产保护，继而清算并退市。