光伏行业2022年复盘&2023年展望

17-20年复盘：通缩背景下新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）是较好投资方向

对2017-2020年光伏主要环节公司的市值表现进行复盘可以看到，在行业通缩的大背景下，隆基、信义光能、通威、阳光电源四家公司 涨幅领先，其中隆基（单晶硅片）、通威（PERC电池）、信义光能（双玻组件）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电 池替代单面电池的技术变化，而阳光电源主要受益于2020年后出口替代、新应用场景开拓（储能）所带来的量利双升。

21年复盘：21年一体化、逆变器、热场最优

从2021年的市值表现看，2021年一体化、逆变器、热场三个细分赛道表现最好，代表公司年度涨幅分别达106%、91%、56%左右。 一体化：20Q4-21Q1为盈利最差时点，一体化具有平滑盈利的特性，预期后续盈利反弹。 逆变器：上半年继续受益于出口替代的高增速以及对主产业链博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步体现出新应用场景储能高增的影响。 热场：新技术（大尺寸）加速渗透，对碳碳热场需求超预期。

22年复盘：电池技术变革、能源安全重视度提升、贸易限制趋紧是主要变化

从行业基本面变化看，22年主要有以下三方面重大变化：首先，随晶科等率先量产TOPCon并加速降本提效，大量公司宣布扩产 规划，预计TOPCon渗透率将逐年提升，成为重要的行业趋势；同时 HJT、BC技术也在推进，预计将在2023年后开始放量。 其次，受俄乌冲突影响，天然气价格暴涨带动电价暴涨，欧洲新能源发 展规划大幅提速，同时其他化石能源储备少的国家也更加重视能源安全 问题，未来能源安全或成为光伏需求的又一强力支撑。 最后，受美国贸易政策影响，今年中国对美组件出口受到明显打击，同 时印度BCD、欧美支持本土制造等都对行业长期预期产生影响。

22年复盘：行业β仍在，但装机节奏、市场情绪对指数涨跌影响较大

板块涨幅：自21年12月31日至22年12月22日，Wind全A累计下跌20%，光伏指数累计下跌15%，跑赢Wind全A约5个百分点。从节奏 看，Q1受淡季影响、4月受疫情影响，板块跌幅较大，跑输全A；但5月后随俄乌冲突、装机旺季、疫情缓解，板块涨幅较大，至8 月大幅跑赢全A；9月后随欧洲拉货放缓、国内地面电站尚未启动、美国出口受限等影响，板块出现调整。

22年分阶段复盘：上半场微逆、石英砂涨幅较为明显，之后电池及组件环节跟上

分环节来看，全年不同阶段的市场驱动因素有所不同，但主线仍是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复：

第一阶段（2022年1月1日-7月19日）：优势品种主要是微逆和高纯石英砂：微逆板块的上涨预计主要来自欧洲能源紧张（直接体 现为天然气价格及现货市场电价的上涨）及欧洲分布式光伏政策催生的分布式需求，而微逆在欧洲渗透率可能低于美国，行业提升 空间较大；高纯石英砂板块的上涨预计主要来自需求起量后光伏级高纯石英砂供应的边际紧张。

第二阶段（2022年7月20日-8月10日）：电池后来居上，组件也伴随上涨：我们预计主要源自于行业盈利触底后，供需格局变化 所带来的盈利修复。过去组件一体化环节在硅料价格及辅材价格多重挤压下盈利下行，而随22年行业需求释放，组件一体化单位盈 利在22年已开始呈现从阶段性底部回升的趋势，其中尤其是电池环节因大尺寸及新技术迭代等原因，供给出现边际紧张，导致该环 节盈利的反弹趋势更加明显。

第三阶段（2022年12月22日-12月31日）：辅材环节（如胶膜）再次受到关注：我们认为原因主要是主产业链降价后带来对装机 需求提升的预期，而辅材环节受益于需求起量后可能导致的供给边际紧张+减值风险小，可能具备超越主产业链的盈利弹性，典型 如胶膜环节。胶膜、玻璃等环节的盈利在过去2年都呈现恶化趋势，但从单季水平来看已经相对企稳，反映盈利已进入阶段性底部。

投资方向梳理——逆变器

逆变器：组件级关断成中小型户用产品趋势，预计新能源渗透率提升带动储能需求增长

近几年逆变器板块均有较好投资机会，但每年主线不一，20年主要看出 口替代，21-22年看出口替代+IGBT保供+户储+欧洲市场+免受主产业 链博弈影响，展望23年，我们预计主线或将切换至MLPE、混逆&大储。 近年来分布式光伏装机快速增长，安全问题重要性提升，22年华为布局 优化器、隆基推出极智家带优化器的产品，可以看出组件级关断 （MLPE）已成为未来产品趋势。 随着新能源渗透率提升，新能源并网消纳成为未来一段时间的重要矛盾， 配储（无论是用电侧、发电侧还是电网侧）成为至关重要的一环，需求 空间广阔。风光强制配储政策进一步推动储能需求指数增长。

MLPE：组件级关断产品安全性好，避免起火无法施救的问题

对于MLPE趋势，市场担心渗透率提升的偶然性与格局恶化问题，具体 分析如下： 渗透率方面，安全性、多发电、便运维是微逆最主要的优势，有望在 20kW内的项目提高份额（20kW以上因经济性更倾向用组串+优化器）。 安全性好：根据美国NEC2017政策要求，所有户用装机都要配置组件级 关断设备，以保证事故后直流端电压能降至80V以下，避免火灾时的施 救风险。加拿大、欧洲、泰国、澳洲等地均有类似要求，同时中国的标 准也在往更安全的方向引导，例如东莞22年10月底已开始强制执行组件 级关断。

MLPE：微逆可多发电、组件级运维，小功率（20kW内）项目中IRR较组串式更高

可多发电：微型逆变器启动电压及启动功率更低，在弱光情况下也可以 发电，发电时间更长，从而提升了发电效益约1.5%。 组件级运维：微逆与组件之间是1对1的参数监控，不仅可直观看到每块 组件发电量，还能在发电量受损时及时定位问题，减少故障排查时间， 降低发电损失，运维成本可降低2分/W/年左右，带来1pct的IRR提升。 IRR测算：1）假设一拖四微逆0.75元/W，关断器0.15元/W，优化器0.45 元/W，5、10、20kW组串式逆变器分别0.5、0.43、02元/W；假设微逆 早晚比组串多发电1%，且微逆与组串+优化在不同遮挡场景下分别能带 来10%、15%、20%的MPPT发电增益。2）结论：在10%的MPPT发电增益 下，10kw及以下的项目，微逆IRR高于组串式的各方案。在15%、20%的 MPPT发电增益下，20kw及以下项目，微逆IRR高于组串式的各个方案。

MLPE：竞争格局优，商业模式好，微逆企业盈利水平高&持续时间长

竞争格局： Enphase最初开发微逆用于美国市场，市场份额一直较高， 近几年70%左右，具有行业定价能力（目标35%毛利率）。国内企业中禾 迈、昱能、德业市占率仅个位数，在替代Enphase前受益良好定价机制， 盈利能力较好，ROE普遍超30%。 商业模式：我们认为MLPE作为户用产品，具有类ToC的商业模式，产 业链利润空间大，客户粘性较好；同时微逆相较组串式、关断器具有安 全的特征，因此主打客户群不同，具有更高溢价空间。 行业壁垒：a）意愿：组串式企业做优化器、关断器可提高自身价值量， 但做微逆面临此长彼消。b）能力：微型逆变器（一般低压）与组串式、 集中式（一般高压）的架构不同；售后只换不修，且需要质保10-25年。 c）时间：从具备技术，到可量产并接近已有产品性能预计需要2年以上。

投资方向梳理——组件一体化

组件/电池：预计TOPCon将成多数企业迭代方向，初期各企业分化明显或不影响竞争格局

随晶科规模投产TOPCon，新一轮技术变革的大幕拉开，目前 钧达在TOPCon方向步伐较快，沐邦等企业也在准备大规模扩 产TOPCon。市场普遍担心由于TOPCon的工艺较PERC变动少， 随着大量公司涌入，将会出现竞争格局恶化，专业化企业回到 20H2-21年盈利水平。  但是从今年进展看，晶科、钧达等投产进度较快，而部分跟随 者在投产时间上相对滞后。分析原因如下： 首先，从设备选型与使用来看，若采用传统LPCVD，则有较显 著的绕镀问题；若采用新设备PECVD，则由于此前未经量产优 化，仍然需要电池企业自身的技术工艺能力去补足，这一过程 也需要时间。 其次，由于其他技术路线可能的进展，部分企业或许会出现摇 摆，进而可能影响其推进速度。 因此，我们认为TOPCon或尚处发展初期，各企业可能会有分 化，而我们预计一体化企业受限存量资产、资金分配等问题， 可能无法实现高自给率，有望给专业电池厂留出空间。

组件/电池：TOPCon溢价来自较PERC的效率优势，在未成为主流时超额利润将持续存在

类比此前的单晶PERC与普通单晶BSF电池价格差，由于发电效率高（最 初高1pct，成为主流时高2pct左右），因此直到单晶BSF电池将要退市， PERC仍然保有约0.25元/W的溢价（我们预计来源主要是更高效率可以 帮业主更大程度上摊薄成本）。 而对于盈利能力，也可从单晶PERC的变化来类比：爱旭2017年规模销 售PERC电池，毛利率较普通电池高了3pct，达到20%；随技术进步、成 本降低，2018年PERC较普通电池毛利率高了10pct，维持20%；到了 2019年，PERC电池基本成熟并成为主流，毛利率略有降低至18%，但普 通电池已降至-17%，逐步退市。 综上，可以推断TOPCon电池在较PERC效率（当前领先企业在24%）高 出2pct之前，仍可保有较好溢价与盈利能力。

组件一体化：竞争进入新阶段，依靠新技术有望跑出超额盈利

组件集中度已至较高水平，龙头增长天花板已现。我们预计22年组件企业CR5将接近70%，在此集中度下，行业龙头想要进一步提升市 占率将变得越来越艰难。硅料巨头入局组件，进一步加剧竞争。通威入局组件环节之后，依靠其原材料优势和资金优势，预计将进一步 加剧行业竞争。 未来组件一体化企业想要在竞争中胜出，新技术是重要方向。 主产业链经历了单晶替代多晶的技术变革期、平价化后的一体化降本时期、分布式高增下的品牌渠道建设期之后，头部企业间单多晶技 术的选择、一体化程度以及品牌渠道建设等难以再打出差异化，加之竞争格局趋紧，组件一体化企业的竞争压力凸显。但即便如此，我 们认为主产业链已重回技术竞争阶段，而承接技术迭代任务的正是以组件一体化企业为主，未来头部组件一体化企业预计仍能依靠新技 术实现超额盈利。

投资方向梳理——辅材

N型趋势+双玻组件占比扩大，POE类胶膜需求增加

胶膜可分为EVA胶膜、POE胶膜和EPE胶膜三类。EVA胶膜和POE 胶膜分别以EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）树脂和POE（聚烯烃 弹性体）树脂为原料制成；EPE胶膜又称共挤型POE胶膜，由POE 胶膜和EVA胶膜通过共挤工艺制成，为EVA-POE-EVA三层结构。 N型趋势下，POE胶膜（包括EPE）占比有望提升。POE胶膜（包 括EPE）以其优异的水气阻隔性能与抗PID性能，更契合N型电池的 技术要求，我们预计N型电池产能放量后POE胶膜占比将大幅提升。 双面双玻组件市场占比持续扩大，推动POE胶膜（包括EPE）需求 增加。根据CPIA预测，随着下游应用端对于双面发电组件发电增 益的认可，双面双玻组件的市场占比将持续扩大，带来POE类胶膜） 需求的不断增加。 我们预计，2023年，透明EVA胶膜/白色EVA胶膜/POE胶膜/共挤 型POE（EPE）胶膜的需求分别为21.4/8.4/4.8/7.4亿平。

焊带：SMBB放量带来SMBB焊带需求

光伏焊带是指在一定尺寸的铜带表面涂敷一定厚度的锡基焊料而形成的复合导电材料，应用于光伏电池片的串联或并联。光伏焊带分为 互连焊带和汇流焊带，互连焊带用于电池片之间的串联，汇流焊带用于并联互连焊带，形成完整电路。 宇邦新材是焊带龙头，2021年市占率位列中国行业第一，且作为上市公司，无论是在研发还是在扩产上都具有资金优势。 作为焊带龙头优势明显——在技术迭代中总能保持工艺领先： 光伏焊带的核心差异在于产品稳定性：从产品参数上主要体现在屈服强度（不能太硬也不能太软）、同心度（锡层的均匀性）、锡层厚 度（不能太薄也不能太厚）以及可焊性（图层与基体是否结合牢固）。 伴随下游客户的技术迭代，焊带产品也不断迭代：从过去的5BB产品到现在的MBB、异形焊带等产品。基于此，头部企业基于工艺积累， 往往能率先推出适应下游需求的具有足够稳定性的新产品。 基于工艺领先可持续提升市占率。往后看，SMBB等新技术有望进入成熟阶段，对应焊带需求也将继续不断迭代，在此过程中，组件企 业更倾向于与具有成熟工艺经验的头部焊带企业合作，公司有望借此提升市占率。

投资方向梳理——设备

设备——TOPCon PE-poly有望成为主流选择，关注HJT设备性能进一步突破

2022年下半年TOPCon电池开始大规模扩产，23年出货有望超 120GW，捷佳伟创PE-poly路线相比传统TOPCon技术路线具有设 备投资成本低、掺杂工艺时间短、效率高、解决绕镀问题等优势， 已成为行业主流选择，同时，公司HJT板式PECVD路线微晶工艺的 量产平均转换效率也持续稳定达到25%及以上。 迈为股份是HJT整线设备龙头，在产业链当中的作用不仅限于设备 提供方，更掌握HJT核心技术和工艺经验。2022年HJT行业新增产 能预计20-30GW，2023年有望达到50-60GW，后续关注PECVD 设备产能的进一步突破和双面微晶后的效率提升。

浆料降本路线1：贱金属替代贵金属（银包铜/铜电镀），带动焊带、浆料、设备变化

从长期发展看，全球光伏新增装机量有望保持快速增长态势，对光伏银浆的需求也将不断增加，可能会带来银价的上涨，因此 领先的电池企业在联合设备、材料企业探索新的金属化方案。目前可预期的方案有SMBB、银包铜、电镀铜等。

浆料降本路线2：新型电池金属化技术（激光转印）和新型组件技术（SMBB、0BB）

SMBB：能够减少光伏焊带的遮光面积，同时可有效缩短电池片内 电流横向收集路径，减少电池功率损失。SMBB后焊带向更细方向 发展，宇邦新材在新产品研发不断取得突破，产品体系完善。 0BB：无主栅可降低银浆耗量及组件电阻损耗。 0BB实现的技术难 点在于与之匹配的串焊设备开发和包括辅材在内的多方面配合。

作者：孙潇 来源：天风证券 责任编辑：jianping