第一太阳能：光伏行业寒冬里的奇葩
在美国太阳能组件生产商第一太阳能（First Solar）于8月1日公布其2012财年第二季度财报后，投资公司Helix Investment Management发表研究报告，分析了第一太阳能的财务状况和其在公用事业级太阳能市场的地位。
分析报告主要内容如下：
自太阳能行业自出现以来，关于其盈利能力和未来发展潜力的争议从未停止过。我们一直认为，太阳能在发电上能发挥一定的作用，因此长期上能产生利润。第一太阳能（FSLR）8月1日公布的第二季度财报显示，该公司将在公用事业级太阳能市场获得真正的成功。
第一太阳能于8月1日收盘后公布了其2012财年第二季度财报，财报显示其第二季度业绩表现强劲：非GAAP每股收益为1.65美元，超出预期75美分（GAAP每股收益为1.27美元）；营收为9. 57332亿美元，超出预期1. 374亿美元。第一太阳能提出的2012年营收和每股收益预期也超出华尔街分析师预期。第一太阳能预计2012年营收为36亿美元至39亿美元之间，每股收益为4.20美元至4.70美元之间，分析师普遍预测营收为34.8亿美元和每股收益为3.95美元。第一太阳能对公司未来做出了乐观的评论，并利用发布财报时机宣布将在加州开发一个名为Campo Verde的太阳能项目，项目装机容量为139MW。项目建成后，圣地亚哥天然气和电力公司（SDG＆E公司）将购买这个太阳能发电厂产生的所有电力。在这篇报告撰写时，受财报影响，第一太阳能股价上涨了27%，接近19美元。除非另有说明，报告有关第一太阳能的数据来自其分析师电话会议及财报。报告主要分为两部分：第一太阳能的财务状况和其在公用事业级太阳能市场的地位。
第一太阳能财务状况：行业领先的资产负债表和竞争对手接近破产对该公司有利
在财务业绩方面，第一太阳能的表现是独树一帜。根据彭博社数据，预计第一太阳能是唯一在2012年第二季度实现盈利的主要太阳能公司。此前有文章指出，第一太阳能还可能是唯一在2012年全年实现盈利的太阳能公司。在其竞争对手中，只有SunPower 和天合光能(Trina Solar) 将于2013年重新实现盈利。第一太阳能首先表现出其财务实力的地方是其毛利率。2012年第二季度，该公司毛利率为25.46％。虽然这一结果低于其一年前36.5％的毛利率，但相对于其2012年第一季度15.4％的毛利率有所提高。对于许多太阳能企业，能以高于成本的价格销售太阳能电池板是一个挑战。例如，2012年第一季度无锡尚德（Suntech）的毛利率为0.586％，而江西赛维（LDK）的毛利率为－65.483％。预计将于2013年重返盈利的SunPower和天合光能，宣布其2012年第一季度毛利率分别为9.157％和5.791％。
第一太阳能的资产负债表和现金流量也令同行羡慕的。几乎每一个太阳能公司都陷入欠债状态，一些太阳能公司债务净额超过20亿美元（意为江西赛维）。另一方面，第一太阳能持有净现金规模达2.248亿美元，从第一季度到第二季度，其债务总额减少了3.45亿美元（从2011年第四季度到今年第一季度，其债务总额减少了1.448亿美元）。
投资者应注意，第一太阳能竞争对手的数据是2012年第一季度的。事实上，这些公司持有的现金每季度都在减少（例如，SunPower 2012年第一季度减少了1.36亿美元的现金），第一太阳能竞争对手的资产负债表第二季度可能更为糟糕。这些公司大多将在本月晚些时候发布第二季度业绩报告。第一太阳能的财务实力不仅表现在净现金状况上。第二季度，该公司不仅运营现金流为正值，其自由现金流也为正值，这是其他公司所不能做到的。确实，2012年第一季度第一太阳能持有的现金规模略有减少，但这是由于季节性因素造成的。此外，2011年第一季度第一太阳能的运营现金流为负数。
第一太阳能与其他同行不同，不存在回收客户货款的问题，也不存在对供应商支付的问题。2012年第二季度，第一太阳能应收账款（包括已入帐和未入账的）下降了1.42亿美元，而其应付账款刚刚超过1800万美元。与此相反，中国的许多太阳能公司单在回收账款上就存在问题。许多中国太阳能公司已将付款期限延长至120-180天。问题不在于付款期限被延长，而在于同时中国太阳能公司的资产负债表也很差，使得现金流入和流出的问题变得前所未有的重要。例如，江西赛维在其2012年第一季度的分析师电话会议上表示，“我们应收账款的周转天数增加至220天，而我们应付款项周转天数增加至185天。”江西赛维遇到的麻烦仅仅是回收货款问题，但太阳能行业中处于这种困境的不是江西赛维一家。但考虑到其净债务规模，江西赛维这方面的问题尤其突出。由于未能支付货款，供应商已起诉江西赛维；因担心其财务状况，客户开始暂停向其订货。
中国太阳能行业的债务负担是不可持续的，第一太阳能相信未来会有更多同行破产，不管是中国的还是中国之外的。美国投资投资银行Maxim Group最近发布的一份研究报告认为，中国即将发生的领导层过渡，将被证明是中国太阳能行业的转折点。Maxim Group注意到，在中国最大10家太阳能公司的资产负债表上，债务累计达到175亿美元，表明整个行业已接近破产边缘。Maxim Group特别指出，江西赛维和无锡尚德破产的可能性最大。江西赛维债务与资产比率(debt-to-equity ratio)为7.4，这意味着，按西方的标准江西赛维已是资不抵债。无锡尚德的债务与资产比率为2，但该公司的未来也不确定。由于卷入总额高达6.8亿美元的金融担保骗局，无锡尚德已经推迟其第二季度财报的发布。无锡尚德需依赖出售其持有的环球太阳能基金(Global Solar Fund，S.C.A.)股票，以满足其2013到期的可换票据的赎回，但由于这次诈骗案的调查，该股票销售计划已被搁置。无锡尚德在其第一季度财报发布时已经承认，其债务负担已使其破产的可能性作为投资者应持续关注的风险。
江西赛维的情形更令人担忧。虽然美国也在太阳能市场实施了贷款担保计划，但与中国对太阳能市场的支持力度相比，只是小巫见大巫。江西赛维所在地的新余市政府，已开始帮助江西赛维偿还债务，目前已偿还了8000万美元的债务。贷款担保是一回事，但由当地政府介入并直接偿还公司的债务是完全不同的一回事。不管怎样，我们很难相信，亚利桑那州坦佩市（第一太阳能所在地）将介入并偿还第一太阳能公司的债务。江西赛维资产负债表上2013年到期的债务为3.8亿美元，而其自由现金流只有1.37亿美元。Maxim Group认为，江西赛维已接近破产或需要重组（这几乎肯定会让现有投资者出局）。虽然江西赛维的财务状况非常严峻，但中国太阳能行业中处于这种状况的并不是只有这家公司。中国太阳能行业这种状况肯定是不能持续的。当一家公司的毛利率持续为负数，该公司的整个经营模式必须重新考虑。中国太阳能行业将很快出现破产和兼并现象，但无论对中国太阳能行业或第一太阳能来说，这在长期上是一种利好。
为了在全球太阳能市场进行可持续的竞争，中国需要减少太阳能企业的数量。与其让数量众多、合计亏损达数十亿美元的企业参与竞争，不如让几家主要企业参与竞争更有利。对于第一太阳能来说，也是一个潜在的利好。从历史上看，第一太阳能的CdTe 太阳能组件赢得市场份额，主要通过成本优势。但这牺牲了转换效率，CdTe 太阳能组件的转换率根本不如传统的多晶硅太阳能组件。2012年第二季度，第一太阳能组件的平均效率为12.6％，与2012年第一季度相比提高0.2％，与去年同期相比提高0.9％。
随着多晶硅太阳能组件价格的暴跌，第一太阳能的成本优势已经削弱。但是，如果中国太阳能行业实现整合，这可能导致多晶硅太阳能组件价格上涨，这将有助于恢复第一太阳能的成本优势，从而保持该公司拥有的其它优势。
第一太阳能的财务实力在同行中是无可匹敌的，这是该公司的竞争优势。在其分析师电话会议上，公司首席执行官詹姆斯•休斯（James Hughes）表示，“你的供应商和交易对方是稳健的；你有信心，在你交付的设施的整个使用寿命期内，你不会消失；无论你做怎样的保证，你都能坚持你的保证；这些都变得非常重要，可以让你加快融资的速度。另外，值得注意的是，虽然行业范围内整个系统的成本是下降的，资本成本在电力总成本中所占的比重正在上升。所以，如果你的资产负债表良好，财务状况非常稳健，与竞争对手相比，你将能获得资本成本上的优势带来的好处。这就是为什么我们会认为，保持强健的资产负债表对公司的未来非常重要。”当一家公共事业机构选择第一太阳能建设一个项目，他们相信第一太阳能公司的财政实力能让其完成整个项目而不会半途而废。但对于中国的太阳能公司，他们则不一定具有这样的信心。如果太阳能行业出现整合，第一太阳能能重新获得成本上的优势。
作者： 来源： i美股 责任编辑：solarma
